• Tim Hartlieb

End-of-AUGUST Portfolio-Update



Da nur noch ein weiterer Handelstag im August aussteht, ist es wieder Zeit für einen kleinen Monatsrückblick. In diesem Update werde ich insbesondere viele, aufschlussreiche Quartalsergebnisse besprechen.



Stock Market Entertainment


Unterhaltsame wie aufschlussreiche Entwicklungen gibt es derzeit im Zusammenhang mit TikTok zu beobachten: Die Liste der potenziellen Käufer wird immer bunter und länger. Neben Microsoft, sind mittlerweile unter anderem Oracle, Facebook, Alphabet, Twitter, Softbank, Reliance Industries und sogar Netflix im Gespräch. Neueste Meldungen deuten aber inzwischen auf eine gemeinsame Übernahme durch Microsoft und Walmart hin. Diese würde jedenfalls sehr gut zum erklärten Ziel von Walmart passen, im (Social-)E-Commerce eine führende Stellung einzunehmen. Ein weiteres Indiz für einen kurz vor dem Abschluss stehenden Deal ist die Tatsache, dass der CEO von TikTok (Kevin Mayer) erst letzte Woche von seinem Posten zurückgetreten ist. In Anbetracht der vielfältigen Interessensbekundungen wird vermutlich auch eine Übernahme von Pinterest oder Snap zunehmend wahrscheinlicher.


Damit aber noch nicht genug „aufschlussreiche Unterhaltung": Die FED hat uns letzte Woche eine klare „Ansage" gemacht. Denn etwas makaber formuliert würde ich ihre Aussagen zur mittelfristigen Geldpolitik so „übersetzen": Buy real assets and sell the dollar.


Es war zwar ohnehin erwartet worden, aber jetzt wissen wir es auch von der amerikanischen (und damit der letzten) relevanten Notenbank: Die Zinsen werden auf absehbare Zeit sehr niedrig bleiben und weitere QE-(ähnliche)-Maßnahmen sind jederzeit möglich. Das Ganze erinnert mich dabei stark an die Umstände im Jahr 2010. Damals zeigte Hedge Fonds Manager David Tepper bei CNBC in seinem balls-to-the-walls-Interview die (Handlungs-)Szenarien sehr deutlich auf. Hier der entsprechende Auftritt:



Ich werde mich hier wiederum nicht auf eine Diskussion einlassen, ob diese Zins-/Geldpolitik jetzt richtig, falsch oder katastrophal ist. Das überlasse ich lieber den Ökonomen. Ich reagiere als Investor schlichtweg auf die fiskalpolitischen Signale und vorherrschenden Rahmenbedingungen. Alles andere kann ich sowieso nicht beeinflussen. Solange daher Liquidität im derartigen Überfluss vorhanden ist, werde ich weiterhin eine sehr hohe Investitionsquote fahren.


Übrigens rechne ich persönlich - selbst in absehbarer Zeit - nicht mit einer „echten“ Inflation (Mit „echt“ meine ich nennenswerte Preissteigerungen bei realen Wirtschaftsgütern). Einer solchen Inflation stehen meiner Ansicht nach einerseits zu viele Überkapazitäten in der Realwirtschaft sowie andererseits der massive Deflationsdruck, der von einer historisch einmaligen Zahl an technologischen Innovationen ausgeht, im Weg.


Die völlig andere Frage ist natürlich, wie lange diese Geldpolitik „gut“ geht. Fakt ist, dass die FED eine Asset-Inflation bewusst in Kauf nimmt und mit aller Gewalt das Consumer-Spending stimulieren will. Ich setze jedenfalls (unverändert) weiter auf die innovativsten Unternehmen der Welt und überlasse die Anti-FED-Positionierung lieber den Experten, die seit Jahren den Crash für den Tag X prognostizieren.



Stock Market Facts


Nun aber zurück zum Aktienmarkt. Auf der nachfolgenden Grafik sehen wir, dass die derzeitige Erholung mittlerweile den dynamischsten Aufschwung der letzten Jahrzehnte darstellt. [1]



Apropos Bull Market. Während nach wie vor viel Uneinigkeit darüber herrscht, ob es sich bei dem aktuellen Aufschwung um eine Bärenmarkt-Rally oder einen neuen Bullenmarkt handelt, werfen wir diesbezüglich einmal einen Blick auf die nächste Grafik [2]. Darin sehen wir die Entwicklung des S&P 500 seit 1925 (!). Weiterhin erkennen wir drei sog. Secular-Bear-Market-Zeiträume. Diese Zeiträume finden sich wiederum (vereinfacht gesagt) zwischen dem ersten, größeren Einbruch und dem Überwinden der alten Höchststände. Angesichts der Dauer der vergangenen Secular-Bull-Markets sowie der aktuellen Kursstände liegt daher die Vermutung nahe, dass wir uns inmitten eines (intakten) Secular-Bull-Markets befinden, der wiederum 2013 begonnen hat.



Des Weiteren habe ich noch eine aufschlussreiche Grafik von Jurrien Timmer gefunden [3]: Darin sehen wir, dass im ersten Halbjahr 2020 massive Zuflüsse in Geldmarktfonds (MMMFs) stattgefunden haben. Diese Liquidität hat die bisherige Rally am Aktienmarkt daher nahezu komplett verpasst.




SaaS-Stärke


Damit kommen wir nun zu etwas konkreteren Meldungen von einzelnen Unternehmen. Wirklich beeindruckend war hier u. a. der Quartalsbericht von Salesforce. Der SAP-Konkurrent bietet Unternehmen eine Reihe von Produkten, die zunehmend mission-critical sind und viele Unternehmensabläufe einfacher und effizienter gestalten. Ich persönlich halte zwar keine Position (und plane es auch nicht), allerdings können wir aus den Zahlen des SaaS-Urgesteins einige, aufschlussreiche Erkenntnisse ziehen.


Die Tatsache, dass das Unternehmen trotz seiner inzwischen stattlichen Größe und inmitten der Pandemie ein Umsatzwachstum von 29% ausweisen konnte, ist eine echte Ansage. Zudem liefern die starken Ergebnisse Indizien für eine beschleunigte Übernahme von SaaS-Diensten. Die untere Grafik stellt die Erfolgshistorie von Salesforce noch einmal anschaulich dar [4]:



Wir sehen das Umsatzwachstum in den letzten 56 (!) Quartalen, also zurück bis in das Jahr 2006. Besser kann man einen Long-Term-Winner nicht mehr aufskizzieren: Nur sehr wenige Unternehmen können über einen derart langen Zeitraum ihre Umsätze - selbst inmitten einer Pandemie - um mehr als 20% pro Jahr steigern.


In den letzten Jahren kam es nun zu einem regelrechten SaaS-Boom, bei dem zahlreiche Unternehmen gerne in Salesforce´s Fußstapfen treten möchten. Natürlich werden nicht alle SaaS-Anbieter eine ähnliche Wachstums-Story abliefern. Je essentieller die Produkte und je innovativer die Anbieter sind, desto höher ist zumindest deren Erfolgswahrscheinlichkeit. In diesem Zusammenhang liefert uns die nächste Grafik noch ein paar aufschlussreiche Zahlen [5]:



Darin sehen wir, inwiefern sich das Umsatzwachstum bei verschiedenen SaaS-(ähnlichen-)Unternehmen vom ersten zum zweiten Quartal in diesem Jahr VERÄNDERT hat. Für Shopify ist daher beispielsweise die 51-prozentige Beschleunigung des Wachstums erkennbar. Alteryx ist mit einer 26-prozentigen "Abkühlung" wiederum am anderen Ende dieser Skala vorzufinden - dazu aber gleich noch mehr.


Mit Fastly hat im August dafür ein weiterer Spark beeindruckende Quartalsergebnisse vorgestellt. Dessen 24-prozentige Beschleunigung des Umsatzwachstums bedeutet wiederum Platz 2 hinter Shopify. Da ich die meisten aktuellen Zahlen in der Fastly-Analyse diskutiert habe, werde ich hier nicht mehr weiter darauf eingehen.


Erwähnenswert ist dagegen noch die erst vor wenigen Tagen bekannt gegebene Akquisition von Signal Sciences für 200 Mio. USD in Cash und rund 575 Mio. USD in Fastly-Aktien. Fastly will damit die beschleunigte, digitale Transformation für sich nutzen und (scheinbar noch) früher/aggressiver umfangreiche Sicherheitsfeatures in sein Produktangebot integrieren. Gemeinsam wollen die beiden Unternehmen in Fastly´s angekündigter Compute@Edge-Platform noch bessere Funktionen zum Schutz von Web-Inhalten und APIs bereitstellen. Bei Fastly habe ich übrigens Mitte August noch einen kleineren Nachkauf getätigt.



Tesla-Stock goes ludicrous


Bei Tesla wurde ich zur Abwechslung wieder daran erinnert, dass vorzeitige Verkäufe bei Long-Term-Winners selten eine gute Idee sind. Denn allein seit meinem – wenn auch sehr kleinen – Teilverkauf ist der Kurs noch einmal um 35% gestiegen. Wirklich interessant ist m. E. aber, was mit der Aktie in den nächsten Wochen/Monaten noch "passieren" könnte: Denn anhand einer kleinen Rechnung können wir grob abschätzen, wie viele Milliarden im Zuge der S&P-500-Inklusion noch auf der Käuferseite warten dürften:


  • S&P-500 Market Cap ohne Tesla: $29 Trillionen

  • Tesla Market Cap: $410 Milliarden

  • 410 / 29.000 = 0,141 => 1,41%

  • S&P 500 ETF-Assets: $5.100 Milliarden

  • 1,41% x 5.100 = $72 Milliarden


Da ETF-Anbieter erst bei der offiziellen Bekanntgabe der S&P-500-Inklusion kaufen dürfen, könnten also noch "überschaubare" 72 Milliarden USD für Tesla-Käufe bereitstehen. Ein Kurs von um die 3000 USD würde mich daher nicht (mehr) allzu sehr verwundern. Was die fundamentale Bewertung betrifft, preist die Börse nun meiner Ansicht nach zunehmend ein, dass Tesla doch etwas mehr als ein alleiniger BEV-Autobauer ist. Dazu kommt eine sich fortsetzende Flight for Quality bei Anlegern. Davon abgesehen war aber ohnehin zu erwarten, dass die fortgeschrittenen AV-Capabilities nicht irgendwann von 0 auf 100 und quasi "über Nacht" bei der Freischaltung des Autopiloten in die Bewertung einfließen.


Wie gehe ich nun konkret mit dem heftigen Anstieg um?

Time in the Market beats Market Timing, also abwarten und Tee trinken, winners keep on winning. Dies gilt für mich insbesondere deswegen, weil für mich derzeit keine wirklich attraktiveren Opportunities in Sicht sind. Oder was will ich mit einem "echten" Value-Investment wie Shell oder Lufthansa in meinem Portfolio???


Nope, I pass. Da bereite ich mich lieber seelisch auf einen irgendwann anstehenden 30%+X - Haircut bei der Aktie vor.



Ein Powerhouse im Gesundheitssektor


Darüber hinaus ist im August ein echtes Powerhouse im Bereich Digital-Healthcare entstanden: Livongo Health und Teladoc haben einen Merger bekannt gegeben. Im ersten Moment war ich ehrlich gesagt etwas enttäuscht, denn das neu formierte Unternehmen wird nicht mehr dieselben Wachstumszahlen wie Livongo Health ausweisen können.


Wenn wir die vorübergehende Kursentwicklung betrachten, waren im Übrigen sowohl die Livongo- als auch die Teladoc-Aktionäre eher ernüchtert. Aus meiner Erfahrung spricht aber gerade für einen guten „Deal“ (lies: Kompromiss), wenn beide Seiten nach dem Abschluss (zumindest kurzfristig) etwas unzufrieden sind.


Fakt ist jedenfalls, dass die Synergieeffekte, der First-Mover-Advantage und das Cross-Selling-Potenzial dank Teladoc´s Reichweite enorm sind. Dazu kommt, dass gerade Covid-19 aufzeigt hat, wie rückständig und inflexibel das Gesundheitssystem IN FAST ALLEN LÄNDERN ist.


Ich glaube daher, dass dieser Merger langfristig die absolut richtige Entscheidung war. Das wird insbesondere auch aus der nachfolgenden Aussage von Teladoc´s CEO Jason Gorevic deutlich:


“[…] the combination of these two companies was an inevitability […]. When Glen (Gründer von Livongo Health) and I sat down together and talked for the first time, it became very clear that we were either going to team up to create the greatest virtual care platform in the market, or we were going to end up competing with each other.”


Anstatt sich also irgendwann in einem verbitterten Konkurrenzkampf wiederzufinden, hat man lieber frühzeitig die jeweiligen Stärken gebündelt (und vermeidet damit gleichzeitig die bei einem späteren Merger-Zeitpunkt anfallenden, regulatorischen Hürden). Bis der Merger abgeschlossen ist, ist die Wertentwicklung von Livongo übrigens an die Kursentwicklung von Teladoc gekoppelt. Dies liegt daran, dass Aktionäre von Livongo im Zuge der Transaktion 0,592 in Teladoc-Aktien und 11,33 USD erhalten.



Square - erst hui, dann pfui, dann doch wieder hui?


Damit kommen wir zu den Ergebnissen von Square, die bei vielen Anlegern hitzige Diskussionen ausgelöst haben. Dies liegt daran, dass der Umsatz – auf den ersten Blick – zwar 64% YOY gestiegen ist, dies allerdings vor allem auf die Einnahmen im Zusammenhang mit Bitcoin-Transaktionen in der Cash-App zurückzuführen ist. Denn wie wir aus der nächsten Grafiken erkennen können, wäre der Umsatz ohne das „Bitcoin-Geschäft“ gegenüber dem Vorjahreszeitraum nahezu flat gewesen [6].



So ist zwar der Umsatz im Bereich Transaction-based-revenue leicht zurückgegangen, die darauf basierende (und das Bitcoin-Geschäft abwertende) Kritik greift meiner Ansicht nach aber zu kurz. Denn Square konnte nicht nur den (Total) Gross Profit (der wiederum die geringen Margen beim Bitcoin-Transaktionsgeschäft berücksichtigt) um 28% steigern.


Vielmehr kann Square über den Bitcoin-Handel in seiner Cash-App das User-Engagement signifikant erhöhen und sich zunehmend als der Crypto-Wallet-Anbieter positionieren. So verzeichnet die Cash-App mittlerweile rund 30 Millionen Monthly-Active-Users. Nur zum Vergleich: Das sind mehr mobile Banking-Kunden als bei Wells-Fargo (25 Millionen) und fast so viele wie bei J. P. Morgan (38 Millionen).


Dazu kommt eine weitere, sehr erfreuliche Entwicklung: Inzwischen führen Active-Cash-App-Customers 15 Transaktionen pro Monat aus – was wiederum einen Anstieg von 50% gegenüber dem Vorjahr entspricht. Zu dieser erfreulichen Entwicklung beim Nutzungsverhalten schreibt das Management übrigens weiter:


"While transactions per customer have steadily increased over time, we recognize that engagement during the second quarter also benefited from government funds related to the stimulus and unemployment benefits."


Square´s Cash-App stellt damit quasi ein Doppel-Hedge dar: Einerseits profitiert diese von (weiteren) Stimulus-Zahlungen der Regierung und andererseits profitiert sie vom Bitcoin-Aufstieg.


Darüber hinaus habe ich aufgrund des SME-Exposures (SME = Small- & medium-sized Enterprises) von Square mit einem deutlich schlimmeren Ergebnis im „ursprünglichen“ Kerngeschäft gerechnet. Es stellte sich allerdings nicht nur heraus, dass der Gross-Profit im Seller-Ecosystem nur um 9% gesunken ist. Vielmehr verwandelt sich Square langsam aber sicher von einem reinen POS-Anbieter in einen E-Commerce- bzw. Digital-Business-Enabler für kleine und mittlere Unternehmen. Hier zur Veranschaulichung eine Grafik [7]:



Wir sehen, dass Online-Channels mittlerweile ein VIERTEL des Gross-Payment-Volumes (GPV) stellen, welches wiederum um 50% YOY gestiegen ist! Folglich konnte Square die Umsätze im Bereich Subscription-and services-based-revenue um gut 67% steigern! Dieser Geschäftszweig ist inzwischen fast schon für ein Fünftel der Umsätze verantwortlich.


Fazit: Noch nie war ich so bullish für Square.



Weitere Quartalsergebnisse


Des Weiteren gab es wirklich beeindruckende Zahlen von Roku. Ein Ausbruch ist hier meiner Ansicht nach – auch aus charttechnischer Sicht – überfällig. Trotz der entsprechenden Budgetkürzungen bei Marketing-Ausgaben konnte Roku seine Umsätze um rund 43% steigern! Zum Vergleich: Dieser Steigerung im eigentlich angeschlagenen Werbungsmarkt steht ein mageres Umsatzplus von 10% bei Facebook und -2% bei Alphabet gegenüber. Zudem konnte die operative Marge trotz des schwierigen Umfelds auf -12% verbessert werden. Hier bin ich auf jeden Fall auf die nächsten Wochen/Monate gespannt.


Ebenfalls stark waren die Zahlen von den beiden E-Commerce-Plattformen SEA und Mercado Libre. Bei Letzterem stieg der Umsatz um 61% YOY, das gesamte Total Payment Volume (TPV) um 72% und das Off-Platform-TPV (via Mercado-Pago) sogar um 92% (alle Angaben auf Basis des USD). Die Zahl der Unique Active Users konnte wiederum um 45,2% auf 51,5 Mio. gesteigert werden.


Bei SEA waren die Ergebnisse sogar noch etwas beeindruckender: Der gesamte Umsatz (adjusted revenue) konnte um 93% gesteigert werden, der Umsatz im E-Commerce (Shopee) nahm sogar um 187% zu! Darüber hinaus kann das Unternehmen in seinem E-Wallet-Service nun bereits 15 Mio. Paying-Users vermelden – im vergangenen Quartal waren es noch 10 Mio.! Bei SEA habe ich aus Erwartung eines solch starken Ergebnisses vor den Zahlen noch einmal nachgekauft. Dies (war neben dem kleinen Zukauf bei Fastly) aber die einzige Order in diesem Monat.


Neben Slack gibt es nun ein neues, temporäres "Sorgenkind" – und zwar Alteryx. Beim Software-Anbieter von Dean Stoecker, der kein reinrassiges SaaS-Unternehmen ist und dadurch eine weniger robuste Billings-Entwicklung aufweist, fiel das Umsatzwachstum mit 17% angesichts der zuvor doch relativ hohen Bewertung für viele Anleger zu gering aus. Neben einem erschwerten Customer-Onboarding infolge der Sparmaßnahmen (und sich dadurch verlängernden Sales-Cycles) bei vielen Unternehmen hat Alteryx vor allem auch damit zu kämpfen, dass die Produkte von Alteryx - zumindest kurzfrisitig gesehen - nicht mission-critical sind. Mittel- bis langfristig ist das Unternehmen mit seiner best-in-class Data-Analytics-Plattform aber hervorragend für das digitale Zeitalter positioniert.



Portfolio-Update


Zum 30. August setzt sich mein Portfolio damit wie folgt zusammen:



Die YTD-Performance liegt inzwischen bei 117%. Dieser steht ein Plus von 30% beim NASDAQ sowie ein Plus von knapp 5% beim MSCI World gegenüber.



Im September stehen noch die Ergebnisse von Peloton, Crowdstrike, Slack und Zoom an. Insbesondere bei Zoom rechne ich mit einem erneuten Blow-out-Quartal. Allerdings sind hier auch die Erwartungen - wie damals bei Shopify -sehr hoch.



Damit wünsche ich allen einen erfolgreichen September!



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THE END.



Disclosure


Der Autor ist zum Zeitpunkt der Veröffentlichung long zu den vorgestellten Unternehmen positioniert.

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[1]

https://pbs.twimg.com/media/EgWh3J0XgAE5U4X?format=jpg&name=large


[2]

https://pbs.twimg.com/media/EdbM1sIU4AAuzd9?format=png&name=4096x4096


[3]

https://pbs.twimg.com/media/Ef4aA4eXkAEbtwz?format=jpg&name=large


[4]

https://pbs.twimg.com/media/EghfU1mU4AIdkt3?format=png&name=small


[5]

https://pbs.twimg.com/media/EfQAfNsU4AAbddU?format=png&name=900x900


[6]

https://s21.q4cdn.com/114365585/files/doc_financials/2020/Q2/2020-Q2-Shareholder-Letter-Square.pdf


[7]

https://s21.q4cdn.com/114365585/files/doc_financials/2020/Q2/2020-Q2-Shareholder-Letter-Square.pdf

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