• Tim Hartlieb

End-of-JUNE Portfolio-Update

Aktualisiert: Juli 5


Eigentlich hatte ich ja Ende April das "Gefühl", dass der Erholungs-Rally doch erst einmal etwas die Luft ausgehen wird. Nun, zum Glück habe ich nicht auf dieses "Gefühl" gehört, denn allein im Juni hätte ich so 30 (!) Prozent an Wertzuwachs verpasst.


Dabei habe ich es vor allem meinen gescheiterten Timing-Versuchen in der Vergangenheit zu verdanken, dass ich heute keine Verkäufe zum alleinigen Zweck einer Gewinnmitnahme mehr vornehme. Denn in den meisten Fällen, in denen ich versucht habe, durch solche Verkäufe eine „offensichtlich“ bevorstehende Korrektur zu umgehen, ist genau Folgendes passiert:


Ich verkaufe eine Aktie, die ich zum Beispiel bei 50€ einkauft habe, für 80€. Dann fällt diese – wenn es gut läuft – wenige Zeit später auf 75€ und ich denke mir: „Man bin ich clever. Aber der Kurs fällt bestimmt noch weiter, daher warte ich lieber noch etwas ab.“ Nur steigt diese Aktie dann plötzlich von 75€ auf 85€, kurze Zeit später auf 100€, und so weiter. Das Ende vom Lied ist meistens, dass ich entweder nie wieder den Einstieg gefunden habe oder unterm Strich mehr damit verloren habe, meine Position zu re-etablieren, als die temporäre Volatilität einfach auszusitzen. Ordergebühren und anfallenden Steuerabgaben habe ich hier übrigens noch gar nicht mit einbezogen.


Allerdings untersuche ich aktuell mit einem Freund - go GUNNAR - einen systematischen Ansatz, bei dem ich bei bestimmten Preissignalen (und nicht aufgrund des subjektiv interpretierten Market-Sentiment) Put-Optionen kaufe. Falls sich dieser Ansatz in irgendeiner Form „erproben“ sollte, wird’s dazu ein entsprechendes Newsletter-Update geben.


Eine Reihe von Privatanlegern scheint dagegen sehr überzeugt davon zu sein, dass der Aktienmarkt korrigieren muss. Anders kann ich die nachfolgende Grafik nicht interpretieren [1]. Darin erkennen wir, dass Non-Commercials – also Privatanleger – Anfang Juni die größte Netto-Short-Position auf den S&P 500 etabliert hatten seit 2015. Da Non-Commercials im Vergleich zu Wallstreet´s Smart Money aber in der Regel noch weniger Erfolg im Market-Timing haben, sehe ich eine solch einseitige Positionierung eher als Kontraindikator.



Aber natürlich ist auch das Smart Money alles andere als unfehlbar. So musste beispielsweise Druckenmiller im Juni eingestehen, dass er den Aktienmarkt und die „Einsatzbereitschaft“ der FED/Politik im April völlig falsch eingeschätzt hatte. Während sich der S&P 500 beispielsweise seit dem Tief um 40% erholen konnte, lag die Rendite von Druckenmiller – laut eigenen Angaben – im Vergleichszeitraum bei überschaubaren 3%. [2]


Damit wechseln wir zu einem Thema, zu dem eigentlich schon genug gesagt und geschrieben wurde. Dennoch möchte auch ich gerne ein paar Sätze dazu verlieren, denn die Causa Wirecard hält in meinen Augen doch das ein oder andere hilfreiche Learning bereit. Und da ich ein äußerst visuell-denkender Mensch bin, gibt’s auch hierzu wieder eine Grafik [3]:



Zunächst einmal sehen wir, dass Wirecard ab Mitte 2019 fünf Lower Lows als „Warnsignale“ gesendet hatte – und das in einem Zeitraum, in dem die meisten anderen Technologiewerte stark gestiegen sind. Die wichtigere Aussage ist aber für mich hier eine andere.


Der Fall Wirecard zeigt zum einen, wie wenig hilfreich die ausgerufenen Kursziele von professionellen Analysten sind. Während zwischen 2017 und 2018 die Kursziele chronisch im Nachhinein an die rasante Kursentwicklung angepasst werden mussten, lagen sie dann in den letzten Monaten zum Teil fast 100% über dem tatsächlichen Kurs. Und das ist natürlich kein Einzelphänomen. Ich muss bei Kurszielen mittlerweile immer an einen Ehrenmann von Morgan Stanley denken, der Tesla vor knapp einem Jahr doch tatsächlich bei 10 (!) Dollar gesehen hat [4]. Grundsätzlich sollten wir daher als Privatanleger alle Aussagen von "Professionals" zu Kurszielen stark hinterfragen.


Zum anderen hat mich Wirecard in meinem qualitativen Analyseprozess und meinem Bewertungsdenken bestätigt. Denn lange Zeit sah die Aktie – gemessen an den vermeldeten Zahlen – eigentlich zu "günstig" aus. In meinen Augen ist es aber so, dass es in 99% der Fälle einen Grund gibt, warum ein Unternehmen über längere Zeit „günstig“ erscheint.


Außerdem gibt es in diesem Kontext noch eine interessante Parallele zu Amazon, Netflix, Apple und Tesla:


  • Amazon wurde lange Zeit wegen zu geringer REAL-Gewinne und utopischer KGVs belächelt.

  • Netflix wurde lange Zeit – insbesondere angesichts der „Disney-Gefahr“ – pleite geredet (und wird es zum Teil immer noch).

  • Apple wurde vor wenigen Jahren für „tot“ erklärt: Viel zu hoch wäre die Abhängigkeit von einem einzigen Produkt. Und Huawei und Co würden ja ohnehin bessere Produkte zum halben Preis anbieten.

  • Tesla wurde lange Zeit für das Verfehlen von über-ambitionierten Elon-Musk-Ziele kritisiert. Außerdem will ja ohnehin niemand ein Auto mit diesen Spaltmaßen kaufen.

  • Wirecard wurde lange Zeit aufgrund des Wachstums und der Bewertung „empfohlen“ – und dass, obwohl kaum jemand wirklich das Geschäftsmodell, die Bilanz oder die Art der Berichterstattung des Managements erklären konnte.


Während der Mainstream-Konsens und einfache "Kennzahlen" hier jeweils ein erfolgreiches Investment "verhindert" hätten, führte das Vertrauen auf genau diese beiden Punkte bei Wirecard ins "Unglück". Daher sollten Anlageentscheidungen in meinen Augen nie aufgrund einer einzigen Kennzahl oder auf der Grundlage von oberflächlichen Mainstream-Meldungen getroffen werden. Die Börsenwelt ist nicht schwarz-weiß und lässt sich auch nicht auf ein paar „Fakten“ einschmelzen. Daher lege ich bei meinem Vorgehen großen Wert auf eine intensive Auseinandersetzung mit qualitativen Kriterien. Dazu gehört insbesondere auch, dass ich das Wettbewerbsumfeld bzw. das Geschäftsmodell verstehe und das Management als vertrauenswürdig einschätzen kann.


Apropos einschätzen, die nächste Grafik gibt uns ein Gefühl dafür, wie stark bestimmte Unternehmen von der Corona-Krise profitieren sollten [5]. Hierzu wurden in einer Umfrage zahlreiche Executives gefragt, von welchem Anbietern sie NACH der Alltags-Normalisierung noch mehr Produkte beziehen werden.



Hier fallen mir vor allem zwei Dinge auf: Zum einen macht Corona die "Starken" noch stärker. Denn immerhin geben jeweils über 30% der Befragten an, dass sie die Ausgaben bei Microsoft, Amazon und Google erhöhen werden. Auf der anderen Seite ist auch auffällig, wie hoch das angegebene Interesse an den Lösungen von Cisco und Zoom im POST-Covid-Zeitalter ist, da jeweils ein Viertel noch größeren Gebrauch von deren Remote-Work-Diensten machen will.


Dass Unternehmen künftig weniger Geschäftsreisen vornehmen werden bzw. dass Remote-Work ein nachhaltiger Trend ist, zeigt auch in eine aktuelle Umfrage des IFO-Instituts: Demnach halten es 57% der Unternehmen hierzulande für wahrscheinlich, dass sie ihre Geschäftsreisen dauerhaft reduzieren werden. Dazu muss erwähnt werden, dass dieser Wert vor allem durch das Baugewerbe sowie durch den Groß- und Einzelhandel erheblich „gedrückt“ wird. Aus den meisten anderen Sektoren beläuft sich diese Zahl nämlich eher auf 70-80%. [6]


Und damit kommen wir zu meinem Depot – denn bei einem dieser Anbieter habe ich Anfang Juni eine Position eröffnet: Bei Zoom Video.


Zwar war ich bereits Anfang des Jahres von deren Video-Lösung überzeugt, allerdings dachte ich damals, dass das Unternehmen überbewertet ist. Dann kam jedoch der wohl heftigste Quartalsbericht aller Zeiten.


  • 169% Umsatzwachstum year-over-year (YOY)

  • 90% Anstieg bei Nutzern mit mehr als 100K-Jahresumsatz YOY

  • Umsatz-Guidance wurde verdoppelt auf 1,8 Mrd. USD (zur Veranschaulichung: Der Umsatz im „Monster-Quartal“ betrug gerade einmal 329 Millionen USD)


Im Zuge der intensiven Auseinandersetzung mit dem Unternehmen musste ich außerdem feststellen, dass Zoom der wohl effektivste „SaaS-Verkäufer“ ist. Allerdings ist das aktuelle EV/S (für die letzten 12 Monate) von ca. 85 schon eine Hausnummer. Aus der nächsten Grafik sehen wir, dass diese Bewertung doppelt so hoch ist wie die von Amazon am Höhepunkt der Dotcom-Bubble. Livongo Health und Crowdstrike haben wiederum genau dieses Niveau erreicht. [7]



Allerdings gibt es ein paar kleine Unterschiede, aufgrund denen ich Zoom - zumindest aktuell - noch nicht in einer Bubble sehe:


  • Der Umsatz von Amazon wuchs von 1999 auf 2000 mit 23% sowie von 2000 auf 2001 mit 12%

  • Amazon´s Gross Margin betrug selbst 2010 noch bescheidene 22%

  • Zoom´s Wachstum betrug selbst vor Corona um die 100% (!)

  • Zoom´s Gross Margin ist ca. drei mal so hoch


Eine ähnliche Argumentation gilt in meinen Augen übrigens für CrowdStrike und Livongo Health. Zwar hängt die Bewertung natürlich noch von ein paar anderen Faktoren ab, aber dazu an anderer Stelle mehr.


Sollte allerdings das Wachstum spürbar nachlassen, sieht die Sache natürlich bei diesen Werten anders aus. Und ohnehin fühle ich mich angesichts der Entwicklungen in den letzten Wochen nicht mehr allzu wohl. Denn die unten dargestellten Monatszuwächse sind weder normal noch nachhaltig. Zudem sind sie für einen lang-anhaltenden Bullenmarkt nicht gerade wünschenswert.



Ähnlich sieht die Entwicklung auch noch bei anderen Tech-Unternehmen aus, wobei die Zuwächse in der zweiten Reihe deutlich heftiger waren. Was die erste Reihe betrifft, zeigt uns in diesem Zusammenhang die nächste Grafik, dass sich allein die Gewichtung von Amazon, Apple, Microsoft, Facebook und Alphabet im S&P-500 in den letzten 5 Jahren mehr als verdoppelt hat. [8]



Allerdings kann ich trotzdem der Argumentation einiger Marktbeobachter, laut denen diese Entwicklung „ungesund“ oder "übertrieben" ist, nicht zustimmen. Denn warum sollte beispielsweise ein Unternehmen, das Klopapier / Erdöl / (…) verkauft, genauso bewertet werden, wie ein Unternehmen, das viel bessere Unit Economics besitzt und fast ohne weitere Kosten skalieren kann? In diesem Zusammenhang werfen wir auch einfach einmal einen Blick in die entferntere Vergangenheit: [9]



Wir sehen, dass der Aktienmarkt in den USA vor 200 Jahren nahezu nur aus dem Finanzsektor bestand. Einige Jahre später wurde dieser durch den Siegeszug des Schienentransports zurückgedrängt. Die vorhin genannten Tech-Giganten sind in meinen Augen heute wiederum nichts anderes als die Rail-Road-Inhaber unserer Zeit. Denn ohne Cloud-Infrastruktur, Computing und Informationsauswertung läuft nicht mehr viel. Zudem ist das Ungleichgewicht heute viel weniger stark ausgeprägt als in der damaligen Zeit.


Dennoch erkenne ich erste Anzeichen einer Überhitzung im Tech-Sektor, wobei das billige Geld und ein langsam beginnender Hype um bestimmte Tech-Unternehmen diese Entwicklung noch weiter fördern. Nun gibt es drei Möglichkeiten, wie sich die ganze Geschichte weiterentwickeln kann:


  1. Eine nennenswerte Korrektur tritt ein.

  2. Eine länger anhaltende Seitwärtsphase tritt ein.

  3. Die Kurse steigen weiter, was früher oder später – insbesondere falls die Business-Fundamentals nicht nachziehen – zu einer Blase führen wird.


Letzteres wäre in meinen Augen natürlich die am wenig wünschenswerteste Entwicklung. Ich persönlich warte daher mit weiteren Zukäufen erst einmal die nächste Berichtssaison ab. Außer meinem Zoom-Kauf habe daher nur noch einen kleinen Nachkauf bei Livongo Health Anfang Juni getätigt:



Sollten also die Quartalsberichte nicht den Erwartungen entsprechen, könnte es durchaus volatil werden. Daher bereite ich mich gedanklich schon einmal darauf vor, dass es bei dem ein oder anderen Unternehmen eine – temporär – unschöne Entwicklung geben KÖNNTE.


Ansonsten hat mich vor allem der Kurssprung bei Invitae überrascht. Auslöser war hier die Akquisition von ArcherDX für 1.4 Mrd. USD. Da dies für Invitae eine nette Summe ist und der Cashburn bereits davor nicht gerade idealtypisch war, kann ich diesen starken Ausbruch ehrlich gesagt nicht zu 100% nachvollziehen. Auf der anderen Seite passt die Übernahme sehr gut zu Invitae´s Strategie, die führende (Daten-)Plattform für personalisierte Medizin via Gentests zu werden. ArcherDX erweitert hier insbesondere die Kompetenzen in der Krebsdiagnose.


Für Shopifys Anstieg gibt es in meinen Augen – neben den grundsätzlichen Tailwinds durch Corona – vor allem einen Grund: Walmart hat im Juni eine exklusive Partnerschaft mit Shopify bekannt gegeben und will im Rahmen dieser seinen Online-Shop weiter ausbauen.


Auch von Tesla gab es erfreuliche News: Die erst vor wenigen Tagen veröffentlichten Auslieferungszahlen für das vergangene Quartal konnten erneut die Erwartungen übertreffen. Bemerkenswert ist hier zudem, dass nur 4% der ausgelieferten Model-3 "verleast" werden, was aus Cashflow-Sicht sehr vorteilhaft ist.


Square gab wiederum Mitte Juni die Übernahme des spanischen P2P-Zahlungsdienstleisters Verse bekannt. Damit kann/will Square nun vermutlich (endlich) die Reichweite der Cash-App über die USA/U.K. hinaus erweitern.


Uber hat währenddessen mit einigen regulatorischen Headwinds bezüglich seiner Fahrer zu kämpfen – was aber auch nicht wirklich neu ist. Dazu kommt, dass die Nachfrage für Ride-Hailing in Pandemiezeiten angesichts geschlossener Bars/Clubs, reduzierter Reisen und Remote-Work nicht gerade durch die Decke geht. Hier warte ich weiter ab.


Bei Slack waren die Quartalszahlen eine „Mixed Bag“, was ich allerdings von Tesla und Invitae durchaus gewohnt bin. Viele Anleger haben außerdem eher mit Zoom-ähnlichen Ergebnissen gerechnet. Diese Enttäuschung wurde dann vermutlich durch einige Aussagen zu künftigen Mehr-Käufen bei etablierten Anbietern (siehe bspw. das Diagramm oben) sowie durch die Ankündigung von Salesforce, einen eigenen Messaging-Dienst zu entwickeln, weiter verstärkt.


Auf der anderen Seite war der Zuwachs an >100K-Kunden mit 49%, die Net-Retention-Rate mit >130% und das Umsatzwachstum mit um die 50% durchaus überzeugend. Dafür enttäuschte wiederum die Guidance und die vermeldeten Billings. Einiges an Potential bietet dagegen die verkündete Partnerschaft mit Amazon. Auch hier werde ich vorerst abwarten und dem Unternehmen noch mehr Zeit für die Conversion von weiteren Nutzern geben. Ein Nachkauf drängt sich für mich aktuell aber auch nicht auf.


Verkauft habe ich diesen Monat nur meine Yext-Position. Der Grund war allerdings nicht, dass ich nicht mehr an das Unternehmen/Management glaube. Stattdessen habe ich Anfang Juni in der Schwäche bei Zoom – und insbesondere nach dem Blow-out-Quartal – eine vielversprechendere Verwendung meines Kapitals gesehen. Damit sieht mein Gesamtportfolio aktuell wie folgt aus:



Meine YTD-Performance beläuft sich wiederum aktuell auf knapp +70%. Dieser stehen -6% beim MSCI-World und +13% beim Nasdaq gegenüber.



Das soll´s gewesen sein. Damit wünsche ich allen einen erfolgreichen Juli!



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THE END.




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[1]

https://pbs.twimg.com/media/EZcvTleXsAAflVA?format=png&name=900x900


[2]

https://www.cnbc.com/amp/2020/06/08/stanley-druckenmiller-said-hes-been-humbled-by-market-comeback-underestimated-the-fed.html?__source=sharebar%7Ctwitter&par=sharebar&__twitter_impression=true


[3]

https://pbs.twimg.com/media/EbWaH27XQAYsCjx?format=jpg&name=medium


[4]

https://www.cnbc.com/2019/05/21/morgan-stanley-tesla-shares-could-drop-to-10-in-worst-case-scenario.html


[5]

https://pbs.twimg.com/media/EboFKStUYAAcTy5?format=png&name=900x900


[6]

https://www.ifo.de/node/56292


[7]

https://pbs.twimg.com/media/Eb7MkGbX0AAAblp?format=jpg&name=medium


[8]

https://pbs.twimg.com/media/Eb2eH3EWAAA07BI?format=jpg&name=large


[9]

https://www.visualcapitalist.com/200-years-u-s-stock-market-sectors/

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