• Tim Hartlieb

Zwischen Religion, Hype und Zukunft: Ist Tesla eine Blase?

Aktualisiert: Juli 19



Mit einer Marktkapitalisierung von 280 Mrd. USD und einer Verfünffachung des Aktienkurses über die letzten 12 Monate gehört Tesla nun endgültig zu den umstrittensten Unternehmen an der Börse. Viele fragen sich: Ist dieser "Hype" gerechtfertigt oder fehlt der aktuellen Bewertung jeglicher Bezug zur Realität?


Um das zu klären, will ich im heutigen Beitrag einmal meine ganz persönliche Sicht auf die Entwicklungen der letzten Wochen zum Besten geben. Aber Achtung – Spoiler: Es wird keine schwarz-weiß Antwort geben.


Die meisten von euch wissen vermutlich bereits, dass Tesla schon etwas länger meine größte Position ist. Trotzdem - aber auch gerade deshalb - habe ich versucht, eine möglichst objektive Sichtweise für die Bewertung einzunehmen. Da es sich bei diesem Beitrag zudem nicht um eine „klassische“ Unternehmensanalyse, sondern um (m)eine Bewertungseinschätzung handelt, werde ich viele Annahmen nicht allzu detailliert erläutern.



"How-not-to-value"


Zunächst muss ich eine Argumentationskette ansprechen, die ich einfach nicht mehr hören kann. Diese verwendet meist den folgenden – oder einen ähnlichen – Wortlauft: Tesla verkauft doch nur X-Autos pro Jahr und Marke Y verkauft doch mit Z-Autos ein Vielfaches davon. Daher muss Tesla ja völlig überbewertet sein.


Wenden wir doch spaßeshalber die gleiche Argumentation auf Ferrari und BMW an. BMW lieferte 2019 fast 2,17 Millionen Fahrzeuge aus, Ferrari dagegen gerade einmal 10.000. Und jetzt prüfen wir doch einmal, wie der Markt hier die Auslieferungszahlen widerspiegelt: Erstaunlicherweise haben Ferrari und BMW die gleiche Marktkapitalisierung.


Jetzt könnte man stundenlang darüber diskutieren, warum ausgerechnet DIESER Vergleich „anders“ ist. Ich werde hier etwas abkürzen und die (ohnehin) gültige – und vor allem auch entscheidende – Kernaussage zusammenfassen: Die alleinige Auslieferungszahl eines Produkts (egal ob Autos, Uhren, Zahnbürsten, etc.) sagt ÜBERHAUPT nichts darüber aus, wie das zugehörige Unternehmen an der Börse bewertet werden sollte. Denn bei reinen Verkaufszahlen handelt es sich in der Regel schlichtweg nicht um eine aussagekräftige Business Metric.


Damit kommen wir jetzt zur eigentlichen Bewertung von Tesla. Dafür habe ich wiederum zwei verschiedene Ansätze vorbereitet, wobei alle verwendeten Daten vom 17. Juli 2020 stammen. Den Anfang macht der oftmals kritisch beäugte Peer-Group-Vergleich.



Peer-Group-Vergleich


Zuallererst müssen wir klären, welche Unternehmen überhaupt die Peer-Group zu Tesla bilden. Denn damit der Peer-Group-Vergleich überhaupt einigermaßen brauchbare Erkenntnisse liefert, ist die Wahl von vergleichbaren Peers absolut entscheidend – und ein zweites Tesla gibt es logischerweise nicht.


Allerdings geht es in meinen Augen nicht darum, einen perfekten "Zwilling" zu finden. Vielmehr sollten nur solche Unternehmen als Peers ausgewählt werden, die aufgrund ihrer qualitativen wie quantitativen Unternehmensmerkmale sowie aufgrund ihrer Geschäfts- und Wertschöpfungsprozesse einen halbwegs aussagekräftigen Vergleich zulassen.


Die einzigen Unternehmen, die für eine "Tesla-Peer-Group" meiner Ansicht nach halbwegs in Frage kommen, sind Ferrari, Peloton, Apple und Amazon. Zuerst sollte daher geklärt werden, warum ich ausgerechnet diese vier Unternehmen für halbwegs geeignete Peers halte.


Bei Ferrari besteht aufgrund des allseits bekannten Kerngeschäfts der wohl geringste Klärungsbedarf.


Apple ist im Kern nach wie vor ein Hardware-Business. Zwar steigert das Unternehmen kontinuierlich die Einnahmen aus dem Service-Geschäft, allerdings bilden physische Produkte – insbesondere eben das iPhone – nach wie vor das Fundament für den gesamten Apple-Kosmos.


Was Peloton betrifft, sieht die Sache sehr ähnlich aus. Zwar steigen beim Home-Fitness-Anbieter die wiederkehrenden Subscription-Zahlungen noch etwas schneller als bei Apple, jedoch stammen aktuell – ähnlich wie bei Apple – um die 80% der Umsätze aus dem Hardware-Geschäft.


Darüber hinaus weisen die drei Unternehmen noch eine andere Gemeinsamkeit zu Tesla auf, die wiederum mit der übergeordneten Produkt- und Markenstrategie zu tun hat. Denn alle drei verkaufen neben ihren „offensichtlichen“, physischen Produkten noch etwas ganz „anderes“: Alle drei besitzen eine äußerst polarisierende Marke.


Über diese vermarkten sie wiederum – als Ergänzung zu den eigentlichen Produkten – einen ganz bestimmten Lifestyle. Zudem stellt die starke Marke bei allen drei Unternehmen ein absolutes Alleinstellungsmerkmal dar. Und genau dieses Marken-Theme-Selling trifft auch auf Tesla zu, denn Tesla ist schon jetzt DIE Marke im Zusammenhang mit erneuerbaren Energien und Elektromobilität.


Um den späteren Peer-Group-Vergleich richtig interpretieren zu können, müssen wir außerdem noch einen Blick auf die Margen werfen. Hier interessiert mich vor allem die Gross-Profit Marge (GP-Marge = Revenue - COGS), da damit die grundsätzliche Wirtschaftlichkeit von stark wachsenden Unternehmen am besten abgeschätzt werden kann.


Ferrari kann hier mit knapp 50% eine gut doppelt so hohe GP-Marge wie Tesla ausweisen. Apples GP-Marge beträgt wiederum 38%, für Peloton beläuft sie sich aktuell auf rund 41%. Somit merken wir uns für die nachfolgende Interpretation erst einmal einen entsprechenden Abschlag gegenüber diesen Peers vor.


Auf der anderen Seite glaube ich, dass Tesla durch Skaleneffekte, schlankere und modernere Fabrikanlagen sowie aufgrund des kostengünstigeren Antriebsstrangs (gegenüber ICE-PKWs ) die Bruttomargen in den nächsten Jahren steigern wird. Neben den grundsätzlichen Margen bzw. dem Margen-Steigerungspotential hängt die Bewertung eines Unternehmens außerdem stark von den folgenden drei Faktoren ab:


  • Wie steht es um das zukünftige Wachstumspotential?

  • Hat das Unternehmen einen Wettbewerbsvorteil?

  • Wie viel Optionalität besteht und wie viel Optionalität wird das Unternehmen für sich nutzen können?


Eine genaue Betrachtung dieser Punkte würde eigentlich eine eigene, ausführliche Analyse erfordern. Da das allerdings nicht das Ziel des heutigen Artikels ist, will ich nur kurz etwas näher auf die Optionalität eingehen.


Als Optionalität bezeichnet man das „schlummernde“ Potential eines Unternehmens, durch das es mit bereits vorhanden Kompetenzen neue Geschäftsfelder erschließen kann, wodurch der TAM deutlich vergrößert wird. Um wiederum eine vorhandene Optionalität nutzen zu können, ist ein hohe Innovationskraftkraft und Innovationsdynamik im Unternehmen notwendig.


Ein Unternehmen, das in den letzten Jahren immer wieder aufs Neue das Optionalitäts-Potential ausgenutzt hat, ist Amazon. Das beste Beispiel für eine erfolgreiche Optionalitäts-Ausnutzung ist die Cloud-Sparte: Die zuvor kaum ausreichend genutzten Rechenkapazitäten wurden still und heimlich zu Amazons profitabelsten Geschäftsfeld (AWS) ausgebaut. Dazu gibt es noch einen anderen Grund, warum ich den ehemaligen Bücherverkäufer als durchaus passenden Peer sehe. Und dieser Grund hat mit dem Umstand zu tun, dass sich Amazon über die Jahre zu einem Infrastruktur-Unternehmen entwickelt hat.


Denn Amazons Logistikkompetenzen sowie die AWS-Rechenkapazitäten zählen mittlerweile – wie bereits im letzten Monatupdate erwähnt – zu die Eisenbahnschienen der heutigen Zeit. Und so, wie sich Amazon vom einfachen Online-Retailer zum Infrastruktur-Anbieter verwandelt hat, so ist auch Tesla in meinen Augen auf dem besten Weg, ein Erneuerbare-Energien-Infrastruktur-Unternehmen zu werden. Und ähnlich wie Jeff Bezos damals kein Geheimnis um seinen anvisierten Everything-Store gemacht hat, so macht auch Elon Musk immer wieder deutlich, was er wirklich mit Tesla erreichen will: Eine Gesellschaft, die auf erneuerbaren Energien und einer nachhaltigen Ressourcenverwendung basiert.


Erwähnenswert ist übrigens auch noch, dass Amazon in gewisser Weise als „Vorreiter“ in den letzten Jahren eine ansehnliche Margensteigerung demonstriert hat. So konnte das Unternehmen über die Skaleneffekte, eine zunehmende Automatisierung und das AWS-Geschäft seine GP-Marge von rund 22% auf 41% ausbauen.


Nachfolgend sind nun zwei Diagramme dargestellt: Beide setzen das EV/S – Ratio (EV = Enterprise Value, S = Sales) ins Verhältnis zum gemittelten Umsatzwachstum aus den letzten drei Jahren.


Allerdings gibt es einen Unterschied: Das obere Diagramm verwendet für das EV/S-Ratio die Umsatzzahlen für die letzten 12-Monate (TTM = Trailing Twelve Month). Das untere verwendet dagegen die Average Consensus Estimates für die Umsätze im Jahr 2021. Somit ist das obere Diagramm vergangenheitsbezogen, das untere zukunftsorientiert.




Gleich vorweg: Die rote Line, die in beiden Diagrammen auf Höhe des EV/S=8 eingezeichnet ist, hat keine explizite Bedeutung. Sie dient lediglich zur Veranschaulichung und leichteren Vergleichbarkeit der beiden Diagramme.


Aus dieser Gegenüberstellung wird vor allem eine Tatsache deutlich: Bei der Berücksichtigung des unternehmensspezifischen Wachstums verändert sich die „Bewertungs-Position“ zwischen den beiden Diagrammen vor allem bei zwei Unternehmen: Bei Peloton und bei Tesla.


Sicherlich müssen wir jetzt die zuvor erwähnten Unterschiede in den GP-Margen bedenken, aber die entscheidende Aussage wird dadurch nicht großartig verändert: Je stärker das Wachstum eines Unternehmens in Zukunft ausfällt, desto „schneller“ wird ein vergangenheitsbezogenes Bewertungs-Multiple komprimiert.


Um daher erfolgreich in Wachstumsunternehmen zu investieren, muss möglichst zutreffend abschätzt werden, wie hoch das Wachstum eines Unternehmens in der Zukunft ausfallen wird. Und um dieses Wachstum einschätzen zu können, ist eine intensive Fundamentalanalyse erforderlich.


Wir sehen also, dass Tesla ZUM AKTUELLEN KURS bereits im nächsten Jahr aller Voraussicht nach dasselbe EV/S-Ratio aufweisen wird wie Ferrari. Zudem fehlt nicht mehr viel zum Multiple von Apple. Zwar sind die GP-Margen von Apple und Ferrari rund doppelt so hoch, allerdings trägt Tesla doch „etwas“ mehr Wachstumspotential in sich. Dazu kommt, dass Tesla über die letzten drei Jahre fast ZEHNMAL so stark gewachsen ist wie Apple oder Ferrari.



TAM - Abschätzung


Nach diesem Peer-Group-Vergleich will ich jetzt noch eine etwas Tesla- bzw. branchenspezifischere Bewertung vorzunehmen – eine TAM-Abschätzung. Das dafür verwendete Vorgehen sollte dabei vor allem den besonders kritischen Tesla-Beobachtern zusagen, denn dabei wird das Unternehmen als REINER Autobauer betrachtet.


Zunächst einmal ist es vermutlich kein Geheimnis mehr, dass sich die Automobilbranche in den nächsten Jahren stark verändern wird. Zum genauen Veränderungsgrad gibt es zwei Grafiken. Die obere stammt dabei von der Boston Consulting Group und prognostiziert für 2030 einen BEV-Anteil (Battery-Electric-Vehicle) von 18% an den insgesamt rund 110 Millionen PKW-Verkäufen (also 19,8 mio. BEVs) [1].


Die untere Grafik stammt von Bloomberg und geht im Jahr 2030 von ca. 22 Millionen BEV-PKW und damit einen BEV-Anteil von rund 23% (für rund 95 Millionen verkaufte PKW) aus [2].




Diese beiden Prognosen führe ich jetzt über einem angenommenen Absatz von 20 Millionen BEV-PKW im Jahr 2030 zusammen.


Nun wissen wir, dass Tesla im ersten Quartal von 2020 einen Marktanteil von 29% am gesamten Electric-Vehicle-Markt hatte – das heißt: Darin sind auch PHEV, MHEV und HEV inbegriffen! [3]


Trotzdem nehmen wir jetzt einmal an, dass es die Konkurrenz schafft, diesen Marktanteil auf bis zu 15% am reinen BEV-Markt (das ist nicht der gesamte PKW-Markt und auch nicht der gesamte Electric-Vehicle-Markt!) zurückzudrängen. Damit erhalten wir für das Jahr 2030 bei 20 Millionen verkauften BEV-Fahrzeugen genau 3 Millionen verkaufte Teslas. Übrigens, nur zum Vergleich: Apples Marktanteil am GESAMTEN Smartphone-Markt betrug im Q4-2019 um die 20%.


Dazu nehme ich überschlagsmäßig an, dass der durchschnittliche Verkaufspreis aller Teslas im Jahr 2030 genau 40.000 USD beträgt. Damit erhalte ich einen Umsatz aus dem REINEN PKW-Verkauf von 120 Mrd. USD.


Aufgrund des Margensteigerungspotentials (siehe oben), der Markenstärke sowie des entfernteren Wachstumspotential bis 2040 glaube ich, dass Tesla im Jahr 2030 mit einem höheren EV/S-Ratio bewertet wird als beispielsweise VW oder Toyota heute. Zwar halte ich (derzeit) das aktuelle Ferrari-Multiple von EV/S=8 noch für etwas übertrieben, aber ein Multiple von 4-5 halte ich für absolut realistisch.


Damit erhalten wir einen EV im Bereich von 480-600 Mrd. USD im Jahr 2030.


Der aktuelle EV beträgt wiederum ca. 280 Mrd.


Nun wieder eine kleine Wurzelrechnung und wir erhalten eine ungefähre Abschätzung für eine – aus diesen Annahmen resultierende – jährliche Rendite.

Wir sehen also, dass sich bei diesen Annahmen über die überschlagsmäßige Abschätzung eine Verzinsung von 6-9% auf das eingesetzte Kapital ergeben würde. Jetzt stellt sich logischerweise die Frage, wie wir diese "Rendite-Spanne" interpretieren sollten.



Diskussion


Nun, zunächst einmal können wir festhalten, dass so nicht gerade eine spektakuläre Rendite aussieht. Zwar entspricht diese Spanne ziemlich genau der mittleren Renditeerwartung des S&P 500, aber das Ausfall-/Verlustrisiko bei einem Tesla-Einzelinvestment wäre natürlich „etwas“ höher.


Somit ist auch klar, dass die Zeit, in der Tesla als reiner Autobauer – aber eben als Elektromobilitäts-Marken-Führer – unterbewertet wurde, erst einmal vorbei ist. Genau dieser Umstand lieferte für mich damals aber eine besonders attraktive „Sicherheitsmarge“. Denn als Tesla zu einem Preis von 200-300 USD und einem EV/S=2 zu haben war, überstieg für mich das Upside-Potential das Downside-Risiko um Längen – selbst wenn sich Tesla „nur“ als ein innovativer Autobauer entpuppen sollte.


Zum aktuellen Zeitpunkt preist der Markt aber den erarbeiteten Technologievorsprung und die Marke des Autobauers vollständig ein. Konkret sehe ich Tesla in diesem "Fall" am oberen Ende einer fairen Bewertung. Von einer „eindeutigen“ Überbewertung – geschweige denn einer Blase – würde ich angesichts des derzeitigen Wettbewerbsvorsprungs allerdings (noch) nicht sprechen. Dazu kommt, dass der Aktienkurs 5 Jahre lang flat war, obwohl das Unternehmen gewaltige Fortschritte gemacht hatte. Ein gewisser Ausbruch war daher in meinen Augen überfällig.


Jetzt kommt allerdings das große ABER. Denn in der vorherigen Renditeabschätzung und der obigen Diskussion haben wir Tesla eben „nur“ als einen der führenden BEV-Hersteller im Jahr 2030 betrachtet. Konkret bedeutet das, dass wir:


  • etwaige Erlöse aus dem LKW-Geschäft ignoriert haben

  • Teslas Energiesparte (Solardächer + Speicheranlagen) ignoriert haben

  • die sehr naheliegende Entwicklung von "ähnlichen" Tesla-Produkten (Motorrad, Roller, Busse, Lieferwagen, etc.) ignoriert haben


Zu diesen drei halbwegs „greifbaren“ Geschäftsfeldern kommt dann noch eine ganz andere Wachstumsphantasie: Falls es Tesla schaffen sollte, über seine Fahrzeuge eine Robo-Taxi-Flotte ins Leben zu rufen, könnte Tesla - selbst auf dem aktuellen Niveau - stark unterbewertet sein. Denn dann winken SaaS-ähnliche Erträge und Margen.


Die einen mögen solche ABER-Überlegungen als völlig irrational ansehen. Das ist völlig legitim. Genauso legitim ist es jedoch in meinen Augen, Tesla als das Unternehmen mit dem einzigartigsten Optionalitäts-Potential zu sehen.


Dazu kommt, dass „kleinere“ Abweichungen in den Annahmen für die TAM-Abschätzung die Renditeerwartung signifikant verändern können: So halte ich es beispielsweise für gut möglich, dass

  • BEVs (beispielsweise) schon im Jahr 2028 die angenommenen Verkaufszahlen erreichen werden

  • der Marktanteil von Tesla 2030 20% statt 15% betragen wird



Fazit


Grundsätzlich sehe ich Tesla also aktuell als halbwegs fair bewertet an – wenn auch am oberen Ende einer "Bewertungsspanne". Das bedeutet allerdings in keinster Weise, dass der Kurs in den nächsten Wochen nicht einfach mal um 30% korrigieren kann.


Dies sollte zwar grundsätzlich bei jeder Aktie eingeplant werden, ist aber natürlich bei Aktien von Wachstumsunternehmen noch "wahrscheinlicher". Denn ein Aktienkurs ist umso volatiler, je disruptiver und umstrittener das dahinterstehende Unternehmen ist. Dies liegt allein schon daran, dass es für derartige Unternehmen nicht möglich ist, einen exakten Fair Value zu bestimmen. Wer also nicht gerade in die Nestles, Coca Colas und McDoofs dieser Welt investiert, sollte damit umgehen können. Und ohnehin habe ich schon mehrmals betont, dass ich die Begriffe Volatilität und Risiko keinesfall gleichsetzen würde. Auf der anderen Seite ist es genauso möglich, dass ein starker Run-up nicht durch eine Korrektur, sondern durch eine vorübergehende Konsolidierung auf höherem Niveau „abbaut“ wird.


Davon abgesehen will ich noch betonen, dass ich mit diesem Beitrag niemanden von Tesla oder der aktuellen Bewertung „überzeugen“ muss/will. Es ist völlig normal, dass man als Anleger im Rahmen der eigenen Fundamental-Analyse regelmäßig zu unterschiedlichen Erkenntnissen kommt. In Anbetracht der exponentiell gestiegenen Zahl an Tesla-Beobachtern, die meinen, eine BUBBLE identifiziert zu haben, wollte ich lediglich einmal meine persönliche Sicht auf die Lage darlegen. Damit kann nun jeder – wie immer – selbst entscheiden, wie er/sie meine Ausführungen für sich interpretiert.


Wer zum Beispiel glaubt, dass die Technologie von Tesla nichts taugt, die etablierte Konkurrenz in naher Zukunft alles besser macht oder wir 2030 im wirklich „sauberen“ Euro-27-SUV-Diesel herumfahren, kommt vermutlich zu etwas anderen Ergebnissen. Nein Spaß bei Seite: Tesla ist kein Investment für schwache Nerven. Das ohnehin (bei Aktien) existierende Total-Verlustrisiko wird durch die Ausfallgefahr von Elon Musk, die hohen Investitionskosten und die „verbissene“ Präsenz vieler Leerverkäufer nicht gerade gesenkt.


Daher habe ich persönlich beispielsweise die finanziellen Mittel, die ich damals investiert hatte, mehr oder weniger abgeschrieben. Diese Herangehensweise kann ich wiederum am besten mit einer Aussage von Ron Baron veranschaulichen, die ich hier an einer anderen Stelle schon einmal zitiert hatte:


„I can afford to loose 10% of my money, but I cannot afford to loose making a hundred times that money.”

Zur vollständigen Transparenz außerdem noch ein Hinweis: Ich habe diese Woche einen ganz kleinen Anteil meiner Tesla-Position verkauft, da ich kurz- bis mittelfristig anderweitig ein ansprechenderes Risk-Reward-Verhältnis ausgemacht habe, zu dem ich wiederum mehr Exposure haben wollte. Mehr dazu gibt’s aber wie gewohnt im monatlichen Portfolio-Update.


Abschließend können wir festhalten, dass die weitere Kursentwicklung bei Tesla vor allem von zwei Fragen abhängt:


  1. Kann Tesla 2030 einen Marktanteil von 15% bei BEVs für sich beanspruchen? Wenn ja, müsste die alleinige „Autobauer-Story“ in meinen Augen gerade zur Rechtfertigung der aktuellen Kurse ausreichen.

  2. Ist Tesla mehr als ein BEV-Hersteller? Diese Frage lässt sich zum aktuellen Zeitpunkt (noch) nicht mit harten Fakten klären. Wer daher ein eindeutiges, "schwarz-weiß"-Investment sucht, ist bei Tesla definitiv falsch. Ich beantworte diese Frage derzeit für mich jedenfalls mit JA, denn ich glaube, dass Tesla das größte Unternehmen der Welt werden kann.


PS: Du hast eine Anmerkung zu dieser Einschätzung? Dann lass mich das bitte sehr gerne über die Kommentarfunktion unten wissen! Ich freue mich auf einen konstruktiven Austausch!



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THE END.



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[1]

https://www.bcg.com/de-de/publications/2020/drive-electric-cars-to-the-tipping-point.aspx


[2]

https://www.eenews.net/assets/2019/05/15/document_ew_02.pdf


[3]

https://cleantechnica.com/2020/05/24/1-tesla-29-of-global-electric-vehicle-market-in-q1-2020/


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