• Tim Hartlieb

BABA-Trouble und How-to-China



Zwar wurde bereits viel zu Alibaba (Ticker-Symbol BABA) gesagt/geschrieben, dennoch will auch ich in diesem Beitrag ein paar Worte dazu verlieren. Dabei geht es mir weniger um eine endgültige Interpretation der Ereignisse oder Folgerung einer eindeutigen „Handlungsempfehlung“, sondern vielmehr um die Vorstellung (m)eines eher grundsätzlichen How-to-China-Ansatzes.



Pre-Disclaimer


Da wir im Westen bzw. in Deutschland gerne Moralapostel spielen, hier vorweg ein wichtiger Disclaimer: Jeder muss selbst definieren, welche „ESG-Richtlinien“ er/sie befolgen möchte. Die einen fliegen dreimal im Jahr in den Urlaub nach Malle, andere essen fünf Fleischgerichte pro Woche, wieder andere investieren in Tobacco/Mode/Erdöl/Mining/etc. und wieder andere leben im Wald von Wurzeln. Die nachfolgenden Zeilen sind daher ausschließlich als meine persönliche Interpretation der Ergebnisse aus der Sicht eines rationalen Investors zu verstehen. Den moralischen (Investment?) Kompass muss jeder für sich selbst entwickeln und anwenden.



Kurze Zusammenfassung der Ereignisse


Xi Jinping, Staatspräsident von China und Vorsitzender der Chinese Communist Party (CCP), sorgte vor gut einem Monat mehr oder weniger persönlich dafür, dass der Mega-Börsengang von Alibaba´s Ant Group in letzter Sekunde abgeblasen wurde. Zuvor hatte Jack Ma – der im Westen wohl bekannteste Entrepreneur aus China – allerdings ordentlich Öl ins Feuer gegossen, indem er die Regulierung im Finanzbereich in einer öffentlichen Rede als nicht mehr zeitgemäß bezeichnete. Wörtlich sage er hierzu:


“We shouldn’t use the way to manage a train station to regulate an airport. We cannot regulate the future with yesterday’s means.“

Als selbsternannter Freidenker ist Ma bereits in der Vergangenheit nicht gerade dadurch aufgefallen, dass er bei der Thematisierung von etwaigen Missständen ein Blatt vor den Mund genommen hat. Einige Senior Financial Regulatory Officials sprachen in Zusammenhang mit seiner Rede übrigens sogar von einem “punch in their faces”.


Ma´s Aussagen sollte allerdings nicht nur dem IPO der Ant Group einen Strich durch die Rechnung machen, sondern vor allem auch dafür sorgen, dass der gesamte Alibaba-Konzern – und auch einige andere Big-Techs aus China – deutlich stärker ins Blickfeld der CCP rückten. Dabei wird in erster Linie von Untersuchungen gegen Praktiken des unlauteren Wettbewerbs gesprochen. Infolgedessen kam es vor allem bei BABA, allerdings auch bei Tencent und JD.com zu einer deutlichen Korrektur der Kurse.



How-to-China in der Theorie


So viel also zum Hintergrund der Ereignisse bei Alibaba bzw. bei der Ant Group. Die interessante Frage ist nun, wie wir uns als westliche Anleger grundsätzlich in Anbetracht der dadurch (erneut) sichtbar gewordenen, allgemeinen Chinarisiken verhalten sollten.


Fakt ist zunächst, dass wir immer einen gewissen Informationsnachteil gegenüber der CCP sowie den in China ansässigen Investoren haben werden. Eine meiner wichtigsten Erkenntnisse aus 2020 ist in diesem Zusammenhang allerdings, dass wir bestimmte Aspekte und Entscheidungen beim Investieren nicht unnötig verkomplizieren sollten. #do_not_overthink


Nur um ein Beispiel zu nennen: Im April war keine Intensivrecherche mitsamt unzähligen Szenario-Analysen und Exklusiv-Abonnements bei diversen Börsenbriefen erforderlich, um zu der Erkenntnis zu gelangen, dass Microsoft und Amazon „eher“ zu den Gewinnern der Krise zählen werden. Zu meinen fünf wesentlichen Erkenntnissen aus diesem Corona-Jahr wird es im Update nächste Woche noch ein paar Zeilen geben. Und damit zurück zur BABA-Thematik, denn auch bei Alibaba, Tencent und Co. führt meiner Ansicht nach nicht die alleinige Recherche zu unternehmensspezifischen Informationen bzw. die exakte Modellierung aller möglichen Szenarien zur „bestmöglichen“ Portfolio-Entscheidung.



Zuallererst sollte jeder für sich entscheiden, OB er/sie aufgrund der chinesischen Gesetzgebung einen Vertrag zur partizipierenden Teilnahme an der Wertentwicklung bei chinesischen Unternehmen abschließen will (Vertrag deshalb, weil wir nicht direkt in chinesische Unternehmen investieren dürfen, Stichwort: Variable Interest Entities = VIE).


Diese Frage beantworte ich für mich mit Blick auf die zukünftige Entwicklung Chinas kurz und knapp mit JA – und das, ohne diese „Entwicklung“ an dieser Stelle ausführlich zu diskutieren. Mit Blick auf die sog. VIE-Strukturen hat wiederum Robert Vinall von RV Capital ein paar sehr lesenswerte Zeilen geschrieben, die ich jedem an dieser Stelle ans Herz legen möchte. Ich teile seine Ansicht und sehe VIE-Strukturen für die nächsten 5-10 Jahre nicht als allzu bedrohliches Problem. Wer dagegen ausschließlich „echte“ Unternehmensbeteiligungen im Depot haben möchte, muss dagegen auf absehbare Zeit einen Bogen um alle chinesischen Unternehmen machen.



Als nächstes sollte jeder für sich selbst festlegen, WIE VIEL Prozent seines Portfolios über eben solche Vertragsstrukturen in China investiert sein soll. Der/die eine will dann vielleicht das Depot zu >50% mit XIAOMIs, BYDs, NIOs und EHANGs vollladen, während der/die andere dafür nur max. 5% einplanen möchte. Ich persönlich habe aktuell 10% als mein entsprechendes China-Allokationslimit definiert.



Den dritten Punkt meines How-to-China-Ansatzes bildet eine angepasste Herangehensweise an die Identifikation der vielversprechenden Investitionsmöglichkeiten. Während ich bei meinen „normalen“ Investments der klassischen Bottom-Up-Vorgehensweise verwende (Starke Fokussierung auf firmen- und sektorspezifische Merkmale), versuche ich bei „direkten“ China-Investitionen vor allem dem Umstand Rechnung zu tragen, dass dort kein freier Markt herrscht. Um daher die daraus resultierende, „veränderte“ Marktdynamik zu berücksichtigen, priorisiere ich die Entscheidungsfindung anhand der nachfolgenden Kriterien:


  1. Die CCP halbwegs verstehen

  2. China / Chinesen halbwegs verstehen

  3. Das chinesische Unternehmen verstehen



How-to-China in der Praxis


Im Hinblick auf die ersten beiden Kriterien bin ich der Meinung, dass man nicht in Oxford Sinologie studiert haben muss, um eine hinreichend belastbare Aussage treffen zu können. Da der weitere Verlauf bei Alibaba und Co. (aktuell) vor allem von den Maßnahmen der CCP abhängt, habe ich versucht, die dafür relevanten Hintergründe einigermaßen verstehen und einschätzen zu können. Im Kern basiert meine Portfolio-Entscheidung daher auf den Überlegungen zu den folgenden drei Motiven.



1. Das chinesische Finanzsystem schützen

Die Ant Group konnte in den letzten Jahren vor allem durch das Kreditgeschäft ein wirklich beeindruckendes Wachstum verzeichnen. Dabei tritt Ant in der Regel als Mittelsmann zwischen traditionellen Banken und den Endkunden auf. Getreu dem Motto „Risiko outsourcen, Gewinne mitnehmen“ und aufgrund fehlender Richtlinien entstand bei Ant allerdings über die Jahre ein ansehnlicher Fremdkapital-Leverage. Dieser Sachverhalt mitsamt der zunehmenden Konsumentenverschuldung wird auch durch die nachfolgende Grafik aus dem WSJ deutlich [1]:



Da China ohnehin nicht gerade für die Robustheit/Transparenz der Bankenlandschaft bekannt ist, dürfte die chinesische Regierung beim Ant-IPO vor allem auch deshalb die Notbremse gezogen haben, weil man schlichtweg die langfristige Stabilität des Finanzsystems sicherstellen will.



2. Wettbewerb sicherstellen


Wer sich schon etwas näher mit China beschäftigt hat, weiß, dass der chinesische Wirtschaftsalltag deutlich kompetitiver ist, als der in den westlichen Wirtschaftsräumen. Die CCP erachtet dieses hohe Maß an Wettbewerbsintensität wiederum als essenzielle Voraussetzung dafür, um das große Ziel – China als neue Weltmacht – schnellstmöglich zu erreichen. Gleichzeitig muss ein ausreichendes Wirtschaftswachstum gerade auch deshalb erzielt werden, um soziale Unruhen zu verhindern.


An dieser Stelle muss allerdings betont werden, dass keinesfalls nur Alibaba versucht hat, dem zermürbenden Wettbewerb über monopolistische Praktiken zu entkommen. Da Alibaba mit seinen rund 880 Mio. Mobile Users nach wie vor der „Place to be“ für Anbieter/Händler ist und über einzigartige Skalenvorteile verfügt, erwarte ich keine dramatischen Auswirkungen auf das Ecommerce-Geschäft. Diesen Umstand hat vor allem auch Invest to Retire in seinem Seeking-Alpha Artikel schön herausgearbeitet. Zu dieser – trotz zunehmender Regulierung – starken Positionierung im Online-Handel kommen übrigens auch noch über 40 Mrd. USD in Cash sowie zahlreiche neue Wachstumsinitiativen in den Bereichen Logistik, Cloud und Entertainment hinzu.



3. Interne Machtspielchen & Signaling


Ein dritter wichtiger Punkt für das Verständnis der Ereignisse rund um Alibaba/Ant ist das Zurechtweisen von Jack Ma und die Signalwirkung jener Maßnahmen. Die CCP kann/will es sich nicht leisten, dass ihre Autorität öffentlich angezweifelt wird. Hier lohnt sich insbesondere auch ein Blick in die konfliktreiche Geschichte von Inner-China. Als früherer Fan von Jack Ma erkenne ich allerdings auch zunehmend Anzeichen von Übermut und Allwissenheit. Wer beispielsweise diese Podiumsdiskussion zwischen dem Alibaba-Gründer und Elon Musk zu KI gesehen hat, weiß vermutlich bereits, wovon ich spreche. Ansonsten bietet dieser Ausschnitt hier einen kleinen Anhaltspunkt:




Fazit


In Anbetracht dieser Punkte bzw. meiner bisherigen „Auseinandersetzung“ mit der CCP und China komme ich ZUM AKTUELLEN ZEITPUNKT zu dem Ergebnis, dass die Etablierung einer ersten, risiko-adjustierten Position in Alibaba und Tencent etwaige Risiken deutlich überwiegt. Beide Unternehmen gehören nicht nur zu den weltweiten Innovationsführern, sondern sind vor allem auch von elementarer Bedeutung für die CCP zum Erreichen ihrer langfristigen Ziele. Neben einem starken Kerngeschäft bieten beide Unternehmen zudem ein beeindruckendes Maß an Optionalität.


Natürlich KANN die CCP ihre beiden „goldenen Hennen“ köpfen, aber welchen Nutzen hätte die Regierung und China als Ganzes davon? Allein ein Blick auf die Finanzierung und Förderung von chinesischen Startups durch diese beiden Mega-Caps lässt erahnen, welche Bedeutung Tencent und Alibaba für das chinesische Innovationsökosystem haben. So fand beispielsweise GCV Analytics heraus, dass (Stand 2019) mit 46 Startups die Hälfte ALLER chinesischen Unicorns mindestens eines der vier Big-Techs (Baidu, Alibaba, Tencent, JD.com) als Investor aufweisen konnte. Dieser Umstand ist auch noch einmal in der nachfolgenden Grafik dargestellt [2]. Davon abgesehen stellen Tencent und Alibaba inzwischen eher einen China-ETF als ein fokussiertes Einzelinvestment dar.



Dazu noch am Rande bemerkt: Selbst unsere wirtschaftlich nicht außerordentlich kompetente Regierung weiß ganz genau, dass eine „harte, konsequente Bestrafung“ der „Diesel-Sünder“ dramatische Folgen für die gesamte Volkswirtschaft hätte.


Meines Erachtens nach wird daher in den nächsten Wochen eine „konstruktive“ Regulierung folgen, die allerdings Tencent und Alibaba im Vergleich zu Pinduoduo, JD und Meituan nicht unverhältnismäßig stark abstrafen wird. Vielmehr wird die Regierung auf „Chancengleichheit“ und Stabilität im System achten, damit der Fortschritt der gesamten Volkswirtschaft maximiert wird. Als größtes Risiko sehe ich den Verlust der bisherigen Innovationskraft infolge einer zu starken „Verstaatlichung“ bzw. Bürokratisierung.


Während die Bewertung von Tencent historisch gesehen immer über der von Alibaba lag, halte ich allerdings ein Forward PE-Ratio (KGV für die nächsten 12 Monate) von <30 in Anbetracht eines konstanten Wachstums von um die 25% für wirklich fair. Alibaba birgt zwar noch etwas mehr regulatorisches Risiko, allerdings liegt hier das Forward PE mit knapp 16 sogar unter dem der Siemens AG (!). Sicherlich sollte bei chinesischen Unternehmen ein gewisser Risiko-Abschlag berücksichtigt werden, diese Größenordnung halte ich allerdings für deutlich überzogen. Aus diesem Grund habe ich den Einbruch in den letzten Tagen für Zukäufe bei Tencent und Alibaba genutzt.



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THE END.


Disclosure

Der Autor ist zum Zeitpunkt der Veröffentlichung long zu Tencent und Alibaba positioniert.

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[1]

https://www.wsj.com/articles/ant-founder-jack-ma-faces-backlash-from-regulators-11604442018


[2]

Mason, Arrington, Mawson: Corporate Venturing: A Survival Guide, S.34

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