Ein sehr ereignisreicher und turbulenter Monat liegt hinter uns. Denn vom hitzigen Wort-Gefecht zwischen Biden und Trump (sowie dessen Covid-19-Infektion) einmal abgesehen, gab es noch viele, weitere – aufschlussreiche wie bemerkenswerte – Entwicklungen zu beobachten.
Short oder Long?
Die Anfang September einsetzende Euphorie erhielt durch die kurz darauf einsetzende Korrektur einen dringend erforderlichen Dämpfer. Und wie immer, wenn die Märkte etwas nachgeben, haben alle Perma-Bären und Crash-Propheten sofort ihren großen Auftritt gewittert.
Zwar hat insbesondere das Volumen an Call-Optionen unter Retail-Spekulanten (=Kleinanlegern) gefährliche Dimensionen angenommen, allerdings wollen wir in diesem Zusammenhang mal einen Blick auf die "Timing-Kompetenzen" des Großkapitals werfen. In der nachfolgenden Grafik (Stand 25. September) sehen wir, dass das Short-Interest vor kurzem den höchsten Wert der letzten 10 Jahren erreicht hat: Knapp 47 Mrd. USD an Leerverkaufspositionen hatten Hedge-Funds, Mutual Funds Managers und andere Large Speculators Ende September auf den S&P 500, den Dow Jones und den Nasdaq etabliert. [1]
Wer allerdings den Verlauf der Netto-Short-Positionen einmal genauer mit dem Verlauf des S&P 500 vergleicht, wird feststellen, dass alle ausgeweiteten „Short-Spikes“ vielmehr die Reaktion auf einen fallenden Markt – und nicht der Vorbote für einen fallenden Markt – waren. Zur Verdeutlichung dieses Sachverhalts habe ich bei den vier zurückliegenden Anstiegen des Short-Interests die roten Veranschaulichungslinien eingezeichnet. Also Vorsicht vor einer zu großen Ehrfurcht/Lobpreisung des Smart Money. Besonders ausgeprägt ist die Diskrepanz – sprich die zeitliche Verzögerung – übrigens ausgerechnet bei den beiden letzten Einbrüchen Ende 2018 und Anfang 2020. Für mich sieht es jedenfalls so aus, als hätte man sich genau zum Tiefpunkt short positioniert. #fail
Doctom-Revival?!
Des Weiteren lese ich in den letzten Wochen immer öfter Vergleiche zu 1999/2000 bzw. zur Entwicklung der damaligen Dotcom-Blase. Machen wir also einen einfachen Faktencheck.
Das Sentiment: Während damals die Kurse von jedem Internet-Unternehmen auf Basis des alleinigen Internet-Hypes nach oben getrieben wurde, findet derzeit eine klare Selektion statt. Konkret bedeutet dies, dass nur wenige, ausgewählte Unternehmen die überproportionalen Kursanstiege verzeichnen können. Darüber hinaus deutet der unterhalb dargestellte Fear&Greed-Index von CNN aktuell nicht wirklich auf eine grenzenlose Euphorie hin - Letztere bewegte sich vor 20 Jahren in ganz anderen Dimensionen. [2]
Zwar kam es Anfang September zu einer zunehmenden Überhitzung im Markt, diese wurde aber – erfreulicherweise – durch eine knackige Korrektur wieder größtenteils abgebaut. Das einzige, was mir persönlich in diesem Zusammenhang etwas Kopfzerbrechen bereitet hat, war die wirklich beängstigend hohe Zahl an Retail-Optionsspekulanten. Das Optionsbarometer (sprich eine dort auftretende Asymmetrie) ist für mich immer ein passabler „Gier-frisst-Hirn“-Indikator.
Genau aus diesem Grund bin ich übrigens auch ein „Freund“ von erhöhter Volatilität: Sie sorgt dafür, dass die Euphorie im Markt nicht zu groß wird und naive, sich selbst überschätzende Anleger aus dem Markt gespült werden. Da dieses Thema - also Risiko vs. Volatilität - meiner Ansicht nach von elementarer Bedeutung ist, wird es dazu im nächsten Monat einen eigenen Beitrag geben.
Die Bewertung: Selbstverständlich haben einige, ausgewählte Unternehmen eine beträchtliche Multiple-Expansion erfahren und sehen dadurch mittlerweile – vor allem auf den ersten Blick – ziemlich teuer aus. Zum Vergleich wollen wir uns einen der damaligen Highflyer ansehen. Das EV/S-Multiple von Microsoft betrug um die Jahrtausendwende in der Spitze 25. Das Umsatzwachstum der Office-Anbieters lässt sich wiederum wie folgt darstellen:
von 1999 auf 2000 mit 16%
von 2000 auf 2001 mit 10%
von 2001 auf 2002 mit 12%
Nicht gerade spektakulär. Die heutigen Unternehmen, die ein ähnliches EV/S-Multiple besitzen, weisen in der Regel mindestens doppelt so hohes Wachstum auf.
Die Zentralbanken/FED: Der größte Unterschied liegt meiner Ansicht nach in den Maßnahmen der FED mitsamt der Zero Interest Rate Policy (ZIRP). Die Bedeutung von der ZIRP wird vor allem durch die Gegenüberstellung mit dem damaligen Zinsumfeld durch die untere Grafik deutlich. Hier sehen wir, dass die Fed Funds Rate (FFR) – also der Leitzins – am Höhepunkt der Dotcom-Blase bei ca. 6% lag und vor dem Höhepunkt um 1,75% angehoben wurde! [3]
Qualität hat ihren Preis: Und – last but not least – warum sollten die führenden Unternehmen der nächsten Jahre mit ihrem beeindruckenden Wachstum in einer No-/Low-Growth-Phase nur moderat - geschweige denn günstig - bewertet sein? Qualität hat schlichtweg ihren Preis, oder kostet die Arbeitskleidung von Engelbert-Strauss etwa das gleiche wie die von Aldi? Zu diesem Punkt gehört für mich übrigens auch, das die Dotcoms der heutigen Zeit ein völlig anderes "Kaliber" sind als die sich damals in den Kinderschuhen befindenden Googles oder Amazons.
Value vs. Growth
Damit erst einmal genug zur Long-Short/Bull-Bear-Debatte. Sehr interessant war vielmehr auch die vor knapp drei Wochen getätigte Aussage von Joel Greenblatt. Mit einer CAGR (jährliche Rendite) von rund 30% über zwei Jahrzehnte gehört der der als Value-Investor betitelte Fondsmanager zur absoluten Spitzenklasse. Hier das wörtliche Zitat:
“Stocks are ownership shares of businesses that you value and try to buy at a discount. So it really has nothing to do with cheapness per se, like is something trading at low price-book or low price-sales. That’s not what we call value investing. We value a business like we’re a private equity firm buying the whole business and trying to buy it at a discount. Doesn’t mean that Amazon doesn’t qualify. If we think Amazon is worth $6000 a share because it’s worth a very high multiple because of its growth rate, its franchise, its network effect, and it’s trading at $3300, that’s a value stock to us.”
Damit spricht ein (weiterer) Weltklasse-Investor einen (leider) oft missverstandenen Sachverhalt an: Value-Investing ist kein statischer oder eindimensionaler Investment-Ansatz. Im Gegenteil: Value ist Growth und Growth ist Value.
Oh Nikolaaa...
Bei Nikola Motors haben sich die Schlagzeilen fast sprichwörtlich überschlagen. Die gesamte Causa Nikola hält für uns einige Learnings bereit. Aber der Reihe nach.
Zuerst gab General Motors Anfang September ein 2 Mrd. USD Investment in Nikola bekannt, wodurch das „Urgestein“ 11% der Nikola-Anteile erhalten sollte. Die Freude über diese Meldung war allerdings nur von kurzer Dauer. Zuerst setzte ein Short-Bericht die Aktie gehörig unter Druck. Hier war u. a. von einem bergab rollenden LKW die Rede (!). Dann trat der selbst-erklärte Visionär Trevor Milton überraschend von seinem Posten zurück. Des Weiteren wurde bekannt, dass das Truck-Konzept von einem Entwicklungsdienstleister stammt (O-Ton Milton: Das Design wurde in meinem Keller entwickelt...). Und zu guter Letzt scheint jetzt wohl auch noch das GM-Investment auf der Kippe zu stehen.
Hier stellen sich mir zunächst vor allem zwei Fragen: Wie verzweifelt muss der Automobilkonzern aus Detroit sein und wie unsauber wurde eigentlich bei der Due-Diligence gearbeitet?
Für uns Privatanleger stellt sich auch noch die Frage, wie wir einen ähnlichen Betrug in Zukunft vorab erkennen können. In diesem Zusammenhang können wir meiner Ansicht nach die folgenden drei Punkte als deutliche Red Flags interpretieren:
Trevor Milton verfügt über keinerlei nennenswerten Track-Record. Dazu leidet der gute Mann an einer ausgeprägten Selbstüberschätzung. Hier gaben Interviews einen sehr guten Einblick in die Integrität/Persönlichkeit des „Visionärs“. Sein Bruder, der ebenfalls eine wichtige Führungsposition bekam, war zuvor übrigens ein Fliesenleger auf Hawaii. #no_joke
Falsche Priorities: Ein Unternehmen, dass eine ganze Branche revolutionieren will, sollte die richtigen Prioritäten setzen. Die Tatsache, dass Nikola aber Tesla/Musk frühzeitig aufgrund eines gestohlenen Truck-Designs verklagen wollte, ist genauso ein Negativbeispiel, wie die Klage von Slack gegen Microsoft für mich inzwischen eher einen "faden" Beigeschmack hat.
Kein Umsatz, kein Produkt. Ein Prototyp ist kein verkaufsfähiges Produkt.
IPO-Welle
Damit kommen wir aber nun doch langsam zu den etwas erfreulicheren Themen. Denn derzeit wagen sich zahlreiche, interessante Unternehmen auf das Börsenparkett. Dazu gehören für mich insbesondere Ant Financial, AirBnB, Unity Software, Palantir, Asana, American Well und Snowflake. Zuerst dachte ich ja, dass insbesondere Snowflake – spätestens nach der Bekanntgabe des Berkshire- und Salesforce-Investments – hoffnungslos überteuert ist…
Ein etwas genauerer Blick auf das Unternehmen lässt mich allerdings inzwischen daran zweifeln, dass der Kurs jemals unter 200 USD fallen wird. Die Gründe? Top-Notch-Management; Zunehmende Monopol-Position in einem Markt, der nur wachsen kann; gewaltige Optionalität; Zoom-artige Skalierbarkeit und zahlreiche namhafte Investoren.
Dazu ein absolut beeindruckendes Wachstum. Dieses lässt sich sehr anschaulich mit der folgenden Grafik darstellen [4]. Darin sehen wir, dass Snowflake seit dem Erreichen der 100 Mio. USD in Annual Recurring Revenues (ARR) sogar noch schneller gewachsen ist als Zoom (vor dem Ausbruch der Pandemie).
Ein großes Fragezeichnen ist für mich allerdings die mittel- bis langfristige Entwicklung der derzeitigen Coopetition-Beziehung zu den Cloudanbietern (Microsoft, Amazon, Google). Da ich derzeit anderweitig (noch) bessere Möglichkeiten sehe und der gesamte Data-Analytics-Bereich nicht mein aller größter Kompetenzbereich ist, gebe ich dem Unternehmen vorerst weiter ein pass/too hard.
Good Spark-News
Damit kommen wir zu meinem Portfolio bzw. zu meinen Portfolio-Unternehmen. Da ich die Anfang September veröffentlichten Quartalszahlen von Zoom bereits in der Unternehmensanalyse diskutiert habe, werde ich darauf nicht mehr weiter eingehen. Nur so viel: Die (Corona-)Anzeichen haben sich jedenfalls weiter in Richtung Bull-Case verdichtet. Durch den damaligen (und im Bewertungs-File erläuterten) Nachkauf ist Zoom außerdem zur drittgrößten Position in meinem Portfolio aufgestiegen.
Dazu hat Crowdstrike ein beeindruckendes Quartal ausgewiesen, wobei sich das Cybersecurity-Unternehmen stetig einen größeren Marktanteil erarbeitet. Hier ein kurzer Überblick zu den wichtigsten Zahlen:
Ein Umsatz von 199 Mio. USD, entspricht einem YOY-Wachstum von 84%, erwartet wurden 188 Mio. USD
969 neu hinzugefügte Subscription-Kunden, entspricht einem YOY-Wachstum von 91%. Im letzten Quartal wurden „nur“ 830 hinzugefügt
Die Guidance wurde von 196 Mio. USD auf 213 Mio. USD angehoben
124% Net Retention Rate
Die Zahl der Kunden, die mind. 5 Module nutzt, stieg auf 39% gegenüber 35% im vorherigen Quartal (!)
16 Monate Gross-Margin adjusted CAC Payback
16% FCF Margin (!)
Ein noch beeindruckenderes Ergebnis konnte dagegen Peloton vermelden. Auch hier wieder eine kurze Zusammenfassung der wichtigsten Kennzahlen:
Der Umsatz konnte YOY um 172% gesteigert werden
Der durchschnittliche Net Monthly Connected Fitness Churn (Abwanderungsrate) lag im vergangenen Quartal bei gerade einmal 0,52%
Die Zahl der Connected Fitness Subscriptions stieg um 113% auf insgesamt 1,09 Millionen
Die Zahl der Workouts pro Subscriber stiegen YOY von 12,0 auf 24,7
Im Winter rechne ich hier mit einem absoluten BLOWOUT. Ein auf lange Sicht entscheidender Erfolgsfaktor ist für mich wiederum, wie gut es Peloton schafft, über die nächsten 6 Monate die ohnehin schon begeisterte Fan-Gemeinde noch weiter zu "loyalisieren".
Den Einstieg bzw. das Interesse von Apple am gesamten Digital/Remote-Health-Markt sehe ich übrigens nicht in erster Linie als Bedrohung, sondern vielmehr als Validierung des übergeordneten Marktpotentials. Peloton stellt zwar eigentlich ein perfektes Übernahmeziel für den iPhone-Verkäufer dar, dennoch hoffe ich, dass das Unternehmen eigenständig bleibt und John Foley die Positionierung der Marke weiter konsequent fortsetzt. Angesichts der beeindruckenden Zahlen und der hervorragenden Execution habe ich den Dip auch hier für einen Nachkauf genutzt.
Darüber hinaus gab es auch noch eine sehr erfreuliche Meldung von Livongo/Teladoc. Während sie bei der Bekanntgabe des Mergers noch von einem Pre-Synergy-Wachstum von 30-40% ausgegangen sind, haben sie „still und heimlich“ ein überarbeitetes Merger-Deck veröffentlicht. Darin stellen sie nun 40-45% Umsatzwachstum in Aussicht. #I_like
Des Weiteren geben sie darin einen TAM von 121 Mrd. USD (!) an. Das sieht für mich nach einem looong Runway aus. Bis 2025 rechnet Teladoc/Livongo insgesamt mit rund 500 Mio. USD in Umsatz-Synergien sowie einem 30-40% YOY-Umsatzwachstum bis mindestens 2023. Mir persönlich erscheint aber insbesondere die Prognose der 147.000 Neukunden bis 2025 als sehr konservativ. Allein im ersten Halbjahr 2020 konnte Livongo beispielsweise über 187.000 neue Diabetes-Mitglieder akquirieren. [5]
Zuletzt gab es auch von Tesla wieder sehr erfreuliche News. So kannte man im Q3-2020 knapp 140.000 Fahrzeuge ausliefern. Dies entspricht einem Anstieg von 43% YOY – UND DAS INMITTEN DER BEISPIELLOSEN PANDEMIE! Der Einzug in den S&P 500 konnte dagegen noch nicht vermeldet werden. Für langfristig orientierte Anleger ist das allerdings auch eher ein Non-Event.
Viel aufschlussreicher und bedeutender war meiner Ansicht nach der Battery Day. Die Hauptaussagen: Tesla verfolgt die Amazon-Strategie: Preise runter, Volumen rauf. Konkret sollen einerseits die Kosten per kWh um 56% reduziert werden. Auf Basis dessen kann dann ein Fahrzeug für 25.000 USD angeboten werden. Zum anderen soll die Reichweite um 54% erhöht und die notwendigen Investitionen durch Economies of Scale der Gigafactories um 69% reduziert werden.
Bad Spark-News
Allerdings ist nicht natürlich auch in meinem Portfolio nicht alles Gold was glänzt. So habe ich beispielsweise meine Slack-Position nach den enttäuschenden Quartalszahlen verkauft, denn Slack zählt doch nicht – wie von mir ursprünglich angenommen – zu den Covid-19-Profiteuren: Wenn es das Unternehmen inmitten der aktuellen Pandemie nicht schafft, überdurchschnittlich viele Institutionen von seinem Leistungsangebot zu überzeugen, wann dann?
Das Umsatzwachstum von 49% war zwar in Ordnung, allerdings stiegen die für SaaS-Unternehmen maßgeblichen Billings nur um 25%. Viel „dramatischer“ finde ich aber, dass das Management für das nächste Quartal nur noch ein Umsatzwachstum von 32-33% erwartet. Das sind zwar alles keine wirklich schlechten Zahlen, für einen Platz in meinem Spark-Portfolio reichen sie allerdings auch nicht (mehr) aus. Für mich erscheint es inzwischen jedenfalls so, als ob Microsoft mit seinem Bundling von MS-Teams den meisten (potenziellen) Kunden eine ausreichend attraktive - und kostenlose - Ersatzlösung zur Verfügung stellen kann. Solange Slack wiederum keinen sichtbar höheren ROIs anbieten kann, wird das Umsatzwachstum vermutlich weiter nachlassen.
Ebenfalls getrennt habe ich mich von Alteryx. Der Auslöser dafür war allerdings kein vermeldetes – und enttäuschendes – Quartalsergebnis. Vielmehr wollte ich den Einbruch zur Monatsmitte für Nachkäufe bei Peloton, Zoom und MercadoLibre sowie einem Erstkauf bei Farfetch nutzen.
Am Unternehmen selbst hat sich bei Alteryx zwar nichts verändert, allerdings sehe ich kurz- bis mittelfristig vor allem zwei Herausforderungen: Zum einen wird die Zahl der Wettbewerber im Big-Data-Bereich immer größer. Neben Microsoft nimmt die dortige Wettbewerbsintensität vor allem durch die Bestrebungen von Snowflake, Databricks und Palantir immer weiter zu. Dazu kommt, dass – wie bereits weiter oben erwähnt – der genannte Bereich nicht mein absolutes „Steckenpferd“ ist. Daher habe ich die temporäre Schwäche bei den anderen Unternehmen genutzt, um in für mich attraktivere Anteile umzuschichten. Zudem hat das Managment von Alteryx im letzten Earnings-Call erklärt, dass eine wirkliche Erholung voraussichtlich erst im nächsten Jahr eintritt. Daher sehe ich es als sehr wahrscheinlich an, dass ein Investment in Alteryx bis dahin Dead Money ist.
Slack habe ich dabei mit einem Verlust von fast 20% verkauft, bei Alteryx habe ich einen minimalen Verlust verbucht. Das ist für mich aber nicht weiter „schlimm“. Beim Investieren geht es nicht darum, immer richtig zu liegen. Vielmehr geht es einzig und allein darum, mehr richtig als falsch zu liegen und eine irrtümliche Position rechtzeitig aufzugeben. Natürlich kann ich mit meinen Verkäufen zum aktuellen Zeitpunkt erneut falsch liegen. Aber that´s life.
Mein Spark-Portfolio
Der Neukauf – Farfetch – ist wiederum eine vertikal integrierte E-Commerce-Plattform/Lösung für das Luxussegment mit einem starken Leverage auf den chinesischen Markt. Da Weihnachten vor der Tür steht und die Lage in den Shopping-Malls in den nächsten Monaten weiterhin recht angespannt sein sollte, habe ich den Einstieg hier als sehr attraktiv erachtet.
Damit setzt sich mein SPARK-Portfolio zum 2. Oktober wie folgt zusammen:
Meine YTD-Performance beläuft sich aktuell wiederum auf 131,2%. Dieser steht ein Plus von knapp 23,4% beim Nasdaq sowie ein Plus von 0,6% beim MSCI World gegenüber.
Damit wünsche ich allen einen erfolgreichen Oktober!
Spark Invest - Innovation erkennen, Disruption verstehen und besser investieren
THE END.
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