• Tim Hartlieb

Meine Methodik zur Unternehmensanalyse

8 Schritte mit denen ich potentielle Sparks untersuche

Da ich hier in unregelmäßigen Abständen einzelne Unternehmen mit Blick auf die Spark-Invest –Strategie vorstellen werde, soll dieser Beitrag mein dafür verwendetes Analysevorgehen etwas näher beschreiben. Dieses Vorgehen ist dabei nicht als ein strikter Fahrplan oder eine immer 1zu1 umsetzbare Anleitung zu verstehen. Vielmehr habe ich versucht, meinen Gedankenprozess zu einer Art Blaupause in Worte zu fassen, um so ein „Rezept“ für zukünftige Unternehmensanalysen zur Verfügung zu stellen.



Grundsätzlich besteht mein Vorgehen aus 8 Schritten, wobei sich jeder dieser Schritte mit einer konkreten Frage umschreiben lässt.


1. Der Hintergrund – Worum geht es überhaupt?

2. Das Produkt – Was verkauft das Unternehmen?

3. Der Markt – An wen will das Unternehmen verkaufen?

4. Das Geschäftsmodell – Wie verkauft das Unternehmen?

5. Der Product-Market-FitiPhone oder Blackberry?

6. Die DNA des Unternehmens – Wer und was treibt das Unternehmen an?

7. Der Kennzahlen-Check – Stimmen die wichtigsten Zahlen?

8. Die Investment-Thesis Warum investiere ich?



1. Der Hintergrund – Worum geht es überhaupt?


Wann immer ich auf ein neues Unternehmen stoße, lese ich mir zu allererst – soweit vorhanden – den englischen Wikipedia-Artikel durch. Warum die englische und nicht die deutsche Version?

Dies liegt daran, dass die meisten der spannenden Unternehmen entweder aus den USA stammen oder der IPO (Initial Public Offering), also das Börsendebüt, an der NASDAQ bzw. der NYSE erfolgt ist. Dadurch sind die Einträge in der Muttersprache zum einen oft deutlich früher vorhanden. Zum anderen sind diese – selbst nach einiger Zeit – wesentlich umfangreicher als ihre deutschen Pendants.


Erfüllt das Unternehmen nach dem Lesen des Artikels dann soweit meine Themenkriterien, besuche ich als nächstes die Homepage des jeweiligen Unternehmens. Dort lese ich mir dann zunächst nur die Vision/Mission und die eigene Kurzbeschreibung durch. Diese beiden Schritte dienen dazu, mir ein erstes Bild zu machen. Bei zukünftigen Analysen werde ich in diesem Abschnitt vor allem Hintergrundinformationen zum potentiellen Spark besprechen.

Zum Abschluss des ersten Schritts werfe ich dann noch einen kurzen Blick auf die Umsatzentwicklung der letzten drei Jahre. Der Grund dafür ist, dass ich nicht in ein Unternehmen investieren will, das nicht wirklich besonders stark wächst. Denn grundsätzlich komme ich lieber etwas zu spät zu einer bereits begonnenen, dafür guten Party, als dass ich das Risiko eingehe und meine begrenzte Energie (=Zeit+Geld) mit einer müden Nummer verschwende.



2. Das Produkt – Was verkauft das Unternehmen?


Im zweiten Schritt geht es dann darum, das angepriesene Produkt genauer zu untersuchen. Auch wenn ich großen Wert auf das Geschäftsmodell lege, ist mir das zum aktuellen Zeitpunkt allerdings noch egal.

In diesem Abschnitt konzentriere ich mich also auf das eigentliche Nutzenversprechen bzw. das Leistungsangebot, mit dem das Unternehmen seine Kunden zu einem Kauf überzeugen möchte. Um dieses möglichst gut verstehen zu können, versuche ich persönlich – wo immer es möglich ist – mir selbst ein Bild zu machen.


Der ideale Produkttest wäre dabei für mich beispielsweise ein Probemonat bei Amazon-Prime, ein iPhone-Test im Shop um die Ecke oder ein Besuch bei einem Tesla-Händler. Da aber nicht immer ein solcher Produkttest möglich ist, muss man sich oft anders helfen. Meine favorisierten Ersatzquellen sind dann Youtube-Tutorials und ausführlichere Testberichte in Fachzeitschriften.

Falls sich darüber nicht genug brauchbare Informationen finden lassen, greife ich bereits an dieser Stelle auf das sog. 10K-Filing aus der Investor-Relations-Abteilung zurück. Aber dazu mehr im vierten Schritt.



3. Der Markt – An wen will das Unternehmen verkaufen?

Im dritten Schritt schaue ich mir dann den Markt, in dem das Unternehmen agiert, und seine (potentiellen) Zielkunden genauer an. Dabei geht es mir hauptsächlich um folgende Fragen:


[a] Wie groß ist der Markt?

[b] Ist es ein neuer oder ein „alter“ Markt? Bei letzterem: Was sind seine Eigenheiten?

[c] Wie hat sich der Markt in den letzten 5 Jahren entwickelt und wie wird er sich vermutlich die nächsten 5 Jahre entwickeln?

[d] Was sind die treibenden Kräfte im Markt, also wodurch wird die Nachfrage entscheidend beeinflusst? (z. B. Kosten, Qualität, Schnelligkeit, Regularien, etc.)

[e] Wie sieht das Wettbewerbsumfeld aus?


Einen guten Markt zeichnen laut Andrew Chen, einem General Partner beim Kapitalgeber Andreessen Horowitz, folgende drei Kriterien aus:

- Die Anzahl der potentiellen Nutzer ist groß

- Die Anzahl der potentiellen Nutzer wächst schnell

- Es ist für ein Startup leicht, neue Nutzer zu erwerben


Somit kann ein Investment beispielsweise selbst dann unattraktiv sein, obwohl die Käufer vom Produkt völlig begeistert sind. Zur Erklärung: Nichts gegen Schweißgeräte, aber wenn beispielsweise ein Unternehmen ein geniales, neues Schweißgerät vermarktet und dieses von den Käufern auch entsprechend gefeiert wird, ist es für mich trotzdem einfach zu uninteressant. Die Zahl der Hobby-Schweißer ist einfach zu begrenzt und wird es vermutlich auch auf absehbare Zeit bleiben.


Das Wettbewerbsumfeld werde ich wiederum in diesem Abschnitt künftig anhand von Porter´s 5 Forces analysieren [1]. Diese Methode eignet sich in meinen Augen hervorragend, um ein gutes Verständnis für das dynamische Umfeld des betrachteten Unternehmens zu bekommen. Im Zuge dessen gehe ich außerdem näher auf existierende Konkurrenten und die für mich erkennbaren Wettbewerbsvorteile ein.




4. Das Geschäftsmodell – Wie verkauft das Unternehmen?


Nachdem ich dann das Produkt und den Markt verstanden habe, liegt im vierten Schritt der Fokus auf dem Geschäftsmodell. Grundsätzlich bin ich der Meinung, dass die Bedeutung der Geschäftsmodell-Produkt-Kombination von vielen Investoren unterschätzt wird. Außerdem kann ein Investor in meinen Augen ohne ein gutes Verständnis des Geschäftsmodells nicht abschätzen, wo das Unternehmen am leichtesten verwundbar ist. Und um diese Schwachstellen richtig interpretieren zu können, sollten wiederum Porter´s 5 Forces Analyse untersucht werden.


Für ein erfolgreiches Geschäftsmodell muss ein Unternehmen die vier zentralen W-Fragen, also WER-WAS-WIE-WERT, über ein stimmiges Gesamtkonzept miteinander verknüpfen. Dieses Zusammenspiel wird durch die nachfolgende Grafik, die ursprünglich von Gassmann und Frankenberger entwickelt wurde, sehr deutlich [2]:




Das Wichtigste für mich im vierten Schritt ist, dass ich sowohl den Prozess der Leistungserstellung (WIE) als auch die Art, wie das Unternehmen letztendlich Umsatz und Gewinn generiert (WERT), genau verstehe. Da ich das Produkt (WAS) bereits im Punkt 2 und den Kunden (WER) bereits in Punkt 3 untersucht habe, brauche ich darauf an dieser Stelle nicht mehr näher eingehen.

Um die zwei verbleibenden W´s zu beantworten, nutze ich bevorzugt das aktuellste 10K-Filing aus der Investor-Relations-Abteilung. Hat das Interesse an diesem potentiellen Spark bis jetzt nicht nachgelassen, ist es jetzt meiner Ansicht nach ohnehin Zeit, sich dieses Dokument zur Brust zu nehmen. Keine Angst, hierzu muss man sich nicht durch das gesamte, oft über 100 Seiten zählenden Werk wühlen.


In meinen Augen sind vor allem die ersten 5-10 Seiten des sog. Business-Abschnitts wirklich relevant. Ich persönlich lese dazu allerdings auch immer die beiden Abschnitte Management’s Discussion and Analysis of Financial Condition and Results of Operation sowie Security Ownership of Certain Beneficial Owners and Management and Related Stockholder Matters. In Letzterem erfährt man beispielsweise, wie viel Aktien das Management selbst am Unternehmen hält. Hier gilt natürlich: Je mehr, desto besser. Als Ergänzung zum 10K-Filing lese ich außerdem noch ein paar der im Internet auffindbaren Berichte und Analysen.


Dieses Dokument ist übrigens auch noch ein Grund, warum ich vorzugsweise in Unternehmen investiere, die an einer amerikanischen Börse notieren: Denn so, wie im besagten 10K-Filing muss ein Unternehmen sonst nirgends „die Hosen herunterlassen“. Der Unterschied wird umso deutlicher, wenn man sich dazu im Vergleich einmal spaßeshalber den Jahresbericht einer deutschen Aktiengesellschaft durchliest.


Oftmals macht es außerdem Sinn, das Geschäftsmodell im berühmt-berüchtigten Business Model Canvas kurz grob aufzuskizzieren. Bei zukünftigen Analysen werde ich – wenn es sich anbietet – eine entsprechende Übersicht mit veröffentlichen.


5. Der Product-Market-FitiPhone oder Blackberry?


Im fünften Schritt versuche ich mir dann ein möglichst genaues Bild vom Product-Market-Fit zu machen. Dieser Begriff wurde von Andy Rachleff, dem Mitbegründer von Benchmark Capital, entwickelt. Benchmark Capital war wiederum unter anderem Kapitalgeber für Twitter, Snapchat, Ebay und Uber – was nicht gerade eine schlechte Auswahl war.


Der Product-Market-Fit steht vereinfacht für den Grad, zu dem ein Produkt die Bedürfnisse von Nutzern innerhalb eines stark wachsenden Marktes befriedigt. In meinen Augen hat dieser Fit allerdings nicht nur für die Startup- oder Venture-Capital-Szene eine enorme Bedeutung. Vielmehr entscheidet er meiner Ansicht nach wesentlich darüber, wie erfolgreich ein Unternehmen auf längere Sicht expandieren kann und ob es sich bei einer Produktneuheit um ein iPhone oder um ein Blackberry handelt.


Die Kernfrage, die sich insbesondere aus Investorensicht stellt, ist, wie man einen solchen Product-Market-Fit nun feststellen kann.


- Als am Wichtigsten erachte ich eine starke Market-Traction. Darunter versteht man, dass spürbar ansteigendes Kaufinteresse seitens der Zielkunden besteht. Im Idealfall steigt die Nutzerzahl nicht linear, sondern exponentiell an.


- Eng damit verknüpft ist das Umsatzwachstum. Wie bereits an der ein oder anderen Stelle erwähnt, ist für mich die Umsatzentwicklung der wichtigste Indikator dafür, dass immer mehr Kunden bereit sind, für ein bestimmtes Nutzenversprechen zu zahlen.


- Des Weiteren achte ich sehr auf die Kundenzufriedenheit. Hier gibt es verschiedenste Möglichkeiten, diese zu ermitteln.


Eine sehr bekannte Richtlinie stammt von Venture Capitalist Sean Ellis. Dabei wird eine bestimmte Zahl an Kunden gefragt, wie sie sich fühlen würden, wenn man ihnen das Produkt wegnehmen würde. Wenn dann mindestens 40% der Kunden äußerst enttäuscht wären, wäre dies ein sehr gutes Zeichen. Zwar ist diese Methode für Privatanleger nicht unbedingt 1 zu 1 umsetzbar, allerdings bietet sie in meinen Augen dennoch eine gute Orientierungshilfe. Denn durch gezieltes Verfolgen von Forenbeiträgen und sozialen Netzwerken sowie durch aufmerksames Beobachten des Alltagsgeschehens kann die Zufriedenheit durchaus ganz gut abgeschätzt werden.


Die wahrscheinlich am einfachsten zu prüfende Kennzahl ist der sog. Net Promoter Score. Dieser wird von einigen Unternehmen regelmäßig veröffentlicht und stellt Kunden eine einfache Frage: „Wie hoch ist die Wahrscheinlichkeit, dass Sie unser Unternehmen/unser Produkt weiterempfehlen?“

Die Befragten können dann eine Zahl zwischen 0 und 10 auswählen. Dabei gelten diejenigen Kunden als Promotoren, die 9 oder 10 angeben. Diejenigen die mit 0 bis 6 antworten, gelten dagegen als Detraktoren. Anschließend wird der Score mit folgender Formel berechnet:

NPS = Promotoren (in % aller Befragten) − Detraktoren (in % aller Befragten)

Es versteht sich von selbst, dass ein NPS kleiner als 0 nicht gerade von zufriedenen Kunden kommt.


- Alternativ dazu kann die Absprungrate/Abwanderungsquote, bei Abo-Modellen oft auch als Churn bezeichnet, betrachtet werden. Eng damit verknüpft ist zudem die sog. Customer Retention, welche die Kundenloyalität misst. Beträgt die Retention in einem bestimmten Betrachtungszeitraum genau 100%, bedeutet dies, dass jeder Kunde zurückkehrt ist und das Produkt erneut gekauft hat. Besonders erfreulich wäre somit eine Retention von über 100%. Dies würde bedeuten, dass bestehende Kunden im Folgezeitraum ihre Produktkäufe sogar ausgeweitet hätten.


- Bei Platt- und E-Serviceprodukten ist zudem das User Engagement sehr aufschlussreich. Damit kann man die Häufigkeit und Intensität einer Produktnutzung bewerten.


- Zuletzt ist auch noch der sog. Average Revenue Per User (ARPU) eine wichtige Kenngröße. Mit Hilfe dieser kann man untersuchen, ob nicht nur die absolute Kundenzahl, sondern auch der je Kunde erzielte Umsatz steigt. Ein steigender ARPU bedeutet dabei, dass ein Unternehmen immer bessere Wege findet, seine Kunden zu monetarisieren. Wäre allerdings der Produkt-Market-Fit eher schwach, würden Kunden vermutlich bald zur Konkurrenz abwandern.


All diese Kennzahlen werden – sofern sie vorhanden sind – vom Unternehmen durch die Quartalsberichte bereitgestellt. Und von diesen sechs Möglichkeiten einmal abgesehen, achte ich vor allem auch auf die Angebote von Wettbewerbern. Im Idealfall finde ich überzeugende Gründe, die dafür sprechen, dass Kunden sich auch in Zukunft zum Kauf beim potentiellen Spark entschließen werden.


6. Die „DNA“ des Unternehmens – Wer und was treibt das Unternehmen an?


Dieser Punkt macht mir persönlich immer am meisten Spaß. Vermutlich deshalb, weil es hier weniger um „harte“ Fakten, sondern mehr um die menschliche Psychologie geht. Ich persönlich halte nämlich nicht allzu viel von homo-oeconomicus – Theorien zur Erklärung von volkswirtschaftlichen Entwicklungen bzw. von menschlichen Entscheidungen im Wirtschaftsalltag. Vielmehr glaube ich an die Kraft von Emotionen, den freien Willen und die Phänomene der Gruppendynamik.


Denn was ist ein Unternehmen? Ein Unternehmen ist eine Ansammlung von Menschen, die im Idealfall ein gemeinsames Ziel verfolgen. Daher bin ich davon überzeugt, dass die Ansammlung der „richtigen“ Menschen mit starker Motivation ein entscheidendes Kriterium für den Unternehmenserfolg ist.


Aus diesem Grund versuche ich mir immer ein sehr genaues Bild von der Unternehmensführung, der Vision und der Unternehmenskultur zu machen. Als Informationsquelle verwende ich dazu vorzugsweise Interviews und Vorträge des Managements bzw. der Gründer.


Ebenfalls nicht zu unterschätzen ist in meinen Augen das Ansehen des Unternehmens und die allgemeine Mitarbeiterzufriedenheit. Denn ohne wirklich gute Mitarbeiter kann kein Unternehmen dauerhaft erfolgreich sein. Hierfür gibt es wiederum im Internet verschiedenste Portale wie beispielsweise Glassdoor, auf denen man hierzu ganz nützliche Informationen findet.



7. Der Kennzahlen-Check – Stimmen die wichtigsten Zahlen?


Zu guter Letzt folgt dann noch der obligatorische Blick auf die wichtigsten Financial Metrics. Für diesen Schritt verwende ich die quartalsweisen Veröffentlichungen des Unternehmens sowie Yahoo Finance oder einen anderen Stockscreener.


Dabei achte ich besonders auf die Margen, das Umsatzwachstum, die EBITDA-Entwicklung und auf eine gesunde Bilanz. KGVs und Gewinne sind in meinen Augen nicht die richtigen Bewertungskriterien für einen Spark, der noch mitten in der Expansionsphase steckt. Je nach Lust und Laune werde ich in diesem Abschnitt immer mal wieder ein Bewertungsbeispiel einfließen lassen.

Der eine oder andere hat es vermutlich schon erkannt: Mein Fokus liegt vor allem auf qualitativen und marktspezifischen Faktoren und weniger auf der möglichst exakten Bestimmung eines fragwürdigen Fair Values. Denn durch die starke Dynamik in und um ein innovatives Unternehmen können sich die relevanten Rahmenbedingungen bzw. Zahlen ohnehin fast monatlich ändern.



8. Die Investment-Thesis: Warum investiere ich?


Zum Abschluss formuliere ich dann kurz und knapp meine unternehmensspezifische Investment-Thesis. Das heißt, ich lege für mich persönlich in wenigen Worten fest, warum genau ich investiere bzw. wo ich dieses Unternehmen langfristig sehe. Von Fall zu Fall kann es zudem vorkommen, dass ich als Ergänzung zu meinen generellen Verkaufskriterien noch weitere Exit-Kriterien festlege.


Spark Invest- Innovation erkennen, Disruption verstehen und besser investieren



THE END.


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Der Verfasser übernimmt außerdem keinerlei Gewähr für die Aktualität, Richtigkeit oder Vollständigkeit der Inhalte. Und der Verfasser haftet somit auch nicht für Verluste, die aus Anlageentscheidungen resultieren, die auf im Blog geschilderten Informationen basieren.


[1]

http://strategie.conoscope.de/five-forces/


[2]

https://www.glassl-brandel.de/blog/magisches-dreieck-vs-business-model-canvas.html


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